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風(fēng)險溢價（risk premium）擋在前

從投資學(xué)的角度看，風(fēng)險溢價是投資者對投資風(fēng)險增加所要求的額外報酬，即所謂風(fēng)險與收益成正比是也。簡單來看，投資人要求的收益率等于無風(fēng)險收益率與風(fēng)險溢價之和。故而，投資項目的風(fēng)險越大，風(fēng)險溢價就越高，投資人要求的收益率（從另一個角度看就是項目的融資成本）也越高。舉個好懂的例子，現(xiàn)在流行的P2P網(wǎng)貸平臺平均15%的收益率中，絕大部分其實是投資者對其高風(fēng)險所要求的風(fēng)險溢價。

余額寶能用4%-5%預(yù)期收益率吸納資金的核心，就在于其投資對象（貨幣基金）極低的風(fēng)險溢價。顧名思義，貨幣基金主要投資于貨幣市場工具，其投資對象被嚴(yán)格限定在一年期以內(nèi)國債、中央銀行票據(jù)、銀行定期存單、政府短期債券、企業(yè)債券（AAA級）、同業(yè)存款等短期有價證券之中，這些金融工具因期限短、流動性強、信用風(fēng)險小而被視為“準(zhǔn)貨幣”（cash equivalent），風(fēng)險極低。此外，雖然貨幣基金不承諾保本，但從歷史數(shù)據(jù)看，國內(nèi)市場貨幣基金十?dāng)?shù)年來出現(xiàn)單日虧損的情況屈指可數(shù)，兩日以上連日虧損的情況更是前所未有。

而對“PV寶”而言，顯而易見，其投資對象（光伏電站）無論是項目本身風(fēng)險（如電站質(zhì)量、限電等），還是項目建設(shè)主體的信用風(fēng)險，均遠高于貨幣基金。因此，基于光伏電站項目更高的風(fēng)險溢價，“PV寶”投資者會要求比余額寶更高的預(yù)期收益（資金成本）。

流動性溢價（liquidity premium）攔在后

流動性是將一項投資性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金所需的時間和成本?？梢钥吹?，在資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)按其流動性由高到低順序排列，現(xiàn)金的流動性最高，固定資產(chǎn)（PP&E）則因其流動性較低而被歸入非流動資產(chǎn)（non-current assets）之列。

低流動性資產(chǎn)變現(xiàn)需時長、成本高（如承受較大的價格折扣），其市場價格比流動性高的同類資產(chǎn)價格低，即投資者會對低流動性資產(chǎn)要求較高的預(yù)期收益，對高流動性資產(chǎn)要求較低的預(yù)期收益。這種低流動性資產(chǎn)與高流動性資產(chǎn)之間的預(yù)期收益差額就是流動性溢價。

余額寶所購買的貨幣基金因主要投資于短期有價證券而具有強流動性，即使考慮到登記端的低效率，其申購和贖回也能夠做到T+2或T+3（節(jié)假日順延）。而余額寶又通過在贖回端采用T+0（即當(dāng)日贖回當(dāng)日到賬），進一步改善了貨幣基金的流動性，也奠定了其4%-5%低收益率（資金成本）的基礎(chǔ)。但是，贖回端的T+0是通過大規(guī)模墊資實現(xiàn)的，不僅會提高實際資金成本，而且流動性風(fēng)險的管理難度也大為增加。這個問題太過專業(yè)，此處暫且按下不表。

當(dāng)“PV寶”投資于作為固定資產(chǎn)的光伏電站時，即使不考慮電站質(zhì)量、霧霾及灰塵等影響發(fā)電量的潛在風(fēng)險，由于其投資回收期長達6-10年，投資者要求的流動性溢價將大幅提升。當(dāng)然，如果采用期限錯配，承諾投資者以高流動性而投資于電站等長期限資產(chǎn)，在理論上可以降低流動性溢價。但是，期限錯配對流動性管理要求極高，一旦流動性無法滿足贖回需求，將需要折價變賣資產(chǎn)應(yīng)對（這對光伏電站等固定資產(chǎn)而言并不容易），故而實踐操作難度大且易產(chǎn)生風(fēng)險。例如，當(dāng)余額寶購買的貨幣基金所投資資產(chǎn)的加權(quán)平均期限從2013年9月的44天延長到2014年底的93天時，國際評級機構(gòu)惠譽（Fitch）就對其發(fā)出了期限錯配風(fēng)險傳染的警告。

不過，在不考慮其他法規(guī)和監(jiān)管要求的情形下，由于光伏電站建設(shè)期較短，“PV寶”通過有限程度錯配為電站提供建設(shè)期過橋融資或許可行。但無論如何，由于光伏電站資產(chǎn)的流動性遠低于國債等貨幣市場工具，投資者對“PV寶”的預(yù)期收益率（資金成本）絕非4%-5%所能覆蓋。

因此，在既有風(fēng)險要素與流動性水平下，阿里無法以余額寶預(yù)期收益率那樣的低成本為光伏電站融資。