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光伏毫無疑問是市場認可的好賽道之一，最近由于屋頂光政策推動，光伏板塊也再次成為市場領漲板塊。今天這篇文章我們就來分享一下光伏賽道中最具價值的細分領域龍頭，EVA膠膜龍頭——福斯特。

光伏和其他幾個主流賽道比，商業(yè)模式存在壁壘較低，產品技術迭代速度快等缺陷，長期發(fā)展的核心路徑是降價，所以導致投資的難度比較大。但作為光伏輔材的膠膜則避免了行業(yè)中諸如此類的商業(yè)模式缺陷，成為光伏賽道中最具價值的細分賽道之一。

1、EVA膠膜龍頭——福斯特

福斯特主要做薄膜形態(tài)功能高分子材料的研發(fā)、生產和銷售，產品包括太陽能電池膠膜、感光干膜、撓性覆銅板、熱熔膠膜、太陽能電池背板等、核心產品是光伏電池片膠膜和背板。目前公司是國內最大的光伏膠膜企業(yè)，市占率超過50%，獨占鰲頭。而縱觀整個光伏產業(yè)鏈，膠膜是除了硅料以外，產能最緊缺的環(huán)節(jié)，今年將是光伏最好的投資選擇之一。

公司在2020年實現(xiàn)營業(yè)收入84億元，同比增長32%，實現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元，同比增長64%。2021Q1實現(xiàn)營業(yè)收入28億元，同比增長87%，實現(xiàn)歸母凈利潤5億元，同比增長220%。公司現(xiàn)階段業(yè)務分為三大類，光伏EVA膠膜是公司核心業(yè)務，占比最大，2020年光伏EVA膠膜實現(xiàn)營業(yè)收入75.6億元，占比90%，光伏背板實現(xiàn)營業(yè)收入5.58億元，占比8.7%，電子材料實現(xiàn)營業(yè)收入1.83億元，占比2.2%。

2、產品量價提升，投資價值凸顯

光伏膠膜是一種膠黏劑，用于光伏電池片的封裝。其主要原材料是樹脂，通過添加合適的交聯(lián)劑、抗老化助劑，經(jīng)熔融擠出、流涎成膜而得。其作用是將光伏背板、光伏玻璃和電池片粘結在一起，對于粘結性、透光性具有很高的要求，膠膜的質量對于整個組件的壽命和效率至關重要。國內目前僅有福斯特、海優(yōu)新材等少數(shù)廠商具有光伏膠膜的生產能力，行業(yè)集中度較高，龍頭福斯特市占率超過了50%。

由于光伏膠膜是光伏組件的一種輔助材料，其需求和下游光伏組件的出貨量密切相關，而組件環(huán)節(jié)由于去年下半年到今年六月上游硅料的價格持續(xù)攀升，對下游需求產生了嚴重的抑制，導致許多組件廠停工，近期上游硅料的價格開始松動，整體的需求逐步恢復，這是從短期視角來看。而從長期視角來看，光伏是碳中和戰(zhàn)略的主力軍，也是新能源發(fā)電替代傳統(tǒng)發(fā)電最具競爭力的能源之一。根據(jù)市場對于光伏裝機量的預測，我們綜合測算，在每GW組件需要1120萬平米的膠膜，每年略有下降的情況下，到2025年光伏膠膜的需求量將達到41.6億平米，相比2020年擁有三倍增長空間，絕無疑問的長坡厚雪賽道。


從供給端和價格端來說，公司光伏膠膜上游EVA樹脂生產工藝要求高，擴產周期長，正常情況下需要4年左右，而下游組件出貨量近幾年快速增長，導致了EVA樹脂和膠膜需求出現(xiàn)了較大缺口，根據(jù)測算，每1億平米膠膜需要EVA樹脂4.5萬噸，假設2021年組件出貨量170GW，則對應需要72萬噸EVA樹脂需求，而2021年全球光伏級EVA 樹脂有效供給僅有63 萬噸（國內21 萬噸+海外42 萬噸）。目前EVA樹脂價格已經(jīng)攀升至21000元/噸，單噸EVA樹脂毛利超過10000萬元，而膠膜環(huán)節(jié)相比EVA樹脂環(huán)節(jié)擁有更高的集中度，相對組件環(huán)節(jié)也擁有更高的集中度，同時膠膜環(huán)節(jié)擴產僅需要半年到1年時間，可以短時間內擴大產能滿足下游需求。

同時膠膜行業(yè)CR3 約76%，福斯特一家市占率達到55%，呈現(xiàn)出明顯的寡頭壟斷格局。因此，福斯特對于價格的掌控度較高，這一點從公司的凈利率就可以看到。公司2016-2020年凈利率在21%/12%/15%15%/19%，這個凈利率水平在整個產業(yè)鏈中都處于非常高的位置，并且在2018年整個光伏行業(yè)遭遇黑天鵝的時候，公司依舊維持了15%的高凈利率水平，足以可見公司所在產業(yè)鏈環(huán)節(jié)其獨特性和優(yōu)越性。

公司也在現(xiàn)有基礎上繼續(xù)擴大產能，已經(jīng)確定實施的擴產項目有“滁州年產5 億平方米光伏膠膜項目”、“嘉興年產2.5 億平方米光伏膠膜和年產1.1 億平方米光伏背板項目”以及泰國基地光伏膠膜二期擴產項目，年內新增光伏膠膜產能3-4 億平米。2020年公司產能9億平米，預計2021年將達到12億平米，2025年將超過20億平米。

結合上邊說的，福斯特作為行業(yè)龍頭，擁有原材料供應優(yōu)勢，成本優(yōu)勢以及資金優(yōu)勢，且行業(yè)壁壘較高，僅有少數(shù)幾家能夠擴產，公司也已經(jīng)提早擴產，未來能夠最大程度實現(xiàn)產品量價提升帶來業(yè)績的高增長。

3、歷史股價復盤

公司2014年上市，上市后股價大致在以下三個階段走勢明顯異于大盤。


第一階段：2017年3月-2018年5月。這段時間公司股價大幅弱于大盤，主要原因是國家連續(xù)下調光伏發(fā)電財政補貼，導致了光伏組件和光伏產業(yè)鏈相關的產品出現(xiàn)了價格持續(xù)下降的態(tài)勢，公司的產品價格也出現(xiàn)了一定程度的下降。另一方面，膠膜核心原材料EVA樹脂高度依賴進口，而進口主要用美元結算，而在這個階段美元兌人民幣匯率一路走高，導致成本出現(xiàn)較大程度的抬升，影響了公司業(yè)績。這個階段公司的股價下跌了16%，PE從16攀升至20倍以上。

第二階段：2018年10月-2020年2月。國內5.31政策糾偏，國外新興市場光伏滲透加速，需求端逐步回暖，拉動公司膠膜出貨量，公司發(fā)展高價的白色EVA膠膜和烯烴膠膜，產品平均售價不斷提升，同時公司分別擴建2.5億、2億平白色及烯烴產品產能，公司產品量價提升，業(yè)績高速增長。這段時間公司股價漲幅達到1.23倍，PE維持在20-25倍，業(yè)績的高速增長消化了公司的估值。

第三階段：2020年4月-至今。疫情過后光伏行業(yè)需求快速恢復，產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產品供不應求，產品價格持續(xù)攀升，公司膠膜量價提升。另一方面，行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展進入平價時代，相對傳統(tǒng)能源逐漸擁有了市場競爭力和性價比，行業(yè)整體價值重估，估值提升，未來不再依靠國家整體補貼，行業(yè)內部內生式發(fā)展推動產品需求提升。這段時間公司股價漲幅達到3.3倍，PE從20倍攀升至50倍附近。


福斯特雖然處在價格取勝的光伏大賽道中，但其所在的膠膜細分賽道均有高增長、高壁壘和高穩(wěn)定性，明顯領先于其他光伏細分賽道。從福斯特的估值中就可以看到，50倍的估值在光伏賽道中只有逆變器環(huán)節(jié)比這個水平要高，市場愿意給高估值則說明了市場對其的認可程度。在未來兩年膠膜環(huán)節(jié)還將面臨巨大的供需缺口，產品價格將繼續(xù)攀升，公司股價有望迎來戴維斯雙擊。

原標題：EVA膠膜龍頭福斯特，2021年光伏賽道最受益的公司