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上半年隆基股份和中環(huán)股份的光伏硅片價格戰(zhàn)打的如火如荼，整個行業(yè)正加速步入“平價上網(wǎng)”時代。

盡管面臨國內(nèi)補貼退坡和利潤被大玩家們不斷壓縮的雙重壓力，但隨著新興市場國家出臺政策鼓勵光伏發(fā)展，釋放出一部分行業(yè)空間，各路玩家產(chǎn)能擴充意愿并不弱，甚至擴產(chǎn)隊伍中不乏上機數(shù)控（603185.SH）、京運通（601908.SH）和環(huán)太等2019年新進入市場的公司，以至當年國內(nèi)硅片產(chǎn)能占全球97%。

晶盛機電（300316.SZ）作為硅片上游的設備龍頭，占到晶體生長爐市場的50%左右，營收深度綁定下游，覆蓋全球的新增產(chǎn)能需求，主要客戶之一就是硅片雙巨頭之一的中環(huán)股份。根據(jù)2019年年報顯示，公司第一大客戶中環(huán)股份占到了營收的55.83%，前五大客戶占營收的85.37%。

乍看之下，晶盛機電幾乎就是抱著前五大客戶的大腿吃飯，一旦客戶流失或單一客戶擴產(chǎn)周期放緩對營收都會造成較大的影響，但仔細研究下游硅片產(chǎn)業(yè)的競爭格局就會發(fā)現(xiàn)，2019年硅片制造前五大產(chǎn)能占到72.8%，其中隆基股份與中環(huán)股份就占全行業(yè)的約2/3。

隆基股份的設備主要來自北方華創(chuàng)（002371.SZ）和子公司連城數(shù)控代工，所以在市場競爭層面，尤其是2018年“531”新政以來，光伏行業(yè)洗牌加速落后產(chǎn)能出清，公司下游集中度高不一定是件壞事。

背靠巨頭

光伏產(chǎn)業(yè)鏈周期性十分明顯，牛熊切換僅在一紙政令之間，所以十分考驗企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃和流動性。

晶盛機電背靠巨頭一方面訂單有保障，面對行業(yè)的大起大落，不至于掉隊，另一方面也得承受較長的賬期。

財務數(shù)據(jù)也印證了這個結論，公司主要收入來源是晶體硅生長爐，毛利近三年保持在40%左右，與京運通不相上下，高于主營半導體設備的北方華創(chuàng)，同時近三年歸母凈利潤分別錄得6.37億元、5.81億元和3.87億元，年均復合增長率28.3%。

對比出色的凈利潤數(shù)據(jù)，不夠看的是盈利質(zhì)量。收現(xiàn)比（銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）方面，近三年晶盛機電為54.93%、78.28%、73.62%，同期國企北方華創(chuàng)收現(xiàn)比為95.57%、91.87%、75.12%；應收賬款周轉天數(shù)方面，前者在117-134天，后者在78-116天，晶盛機電在下游的話語權明顯要弱于北方華創(chuàng)，當然這與光伏行業(yè)一度靠吃補貼度日有一定聯(lián)系，這個差距也隨著補貼退坡在縮小。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈周期性十分明顯，牛熊切換僅在一紙政令之間，所以十分考驗企業(yè)的經(jīng)營規(guī)劃和流動性。

2013年，我國出臺政策補貼光伏電價，并于2018年出臺“531”新政減少補貼，所以就國內(nèi)市場而言，2013-2017年是光伏行業(yè)產(chǎn)能擴張較快的一個時期，2018年以后主要是去庫存，去產(chǎn)能。

對應到時間坐標，晶盛機電表內(nèi)應收賬款及票據(jù)賬面余額從2013年的2.93億元占總資產(chǎn)的16.08%膨脹至2017年的22.64億元占總資產(chǎn)的37.63%，下游“賒賬”擴張的速度超過了晶盛機電其他經(jīng)營資產(chǎn)的擴張速度；再到2019年的28.65億元占總資產(chǎn)的36.44%，其中銀行承兌匯票有17.43億，賬齡超過一年的應收賬款有4.17億元，2018年后應收類科目增速明顯放緩，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流也自2018年起回正。
產(chǎn)銷角度，2017年光伏行業(yè)經(jīng)過了5年快速發(fā)展，積累了大量吃補貼的下游客戶。以公司主要產(chǎn)品晶體生長爐為例，通過年報可知公司當年生產(chǎn)了1850臺晶體生長爐，僅售出1126臺，超過1/3沒賣掉。而后的兩年，公司縮減了產(chǎn)能，基本當年產(chǎn)多少賣多少，但去庫存進度緩慢，結合“存貨可變現(xiàn)凈值”連續(xù)三年被列為關鍵審計事項，以及根據(jù)公司公告披露，公司2018年訂單主要是來自中環(huán)股份的設備升級改造訂單（通過增大爐體中環(huán)于2019年8月推出M12硅片），推測庫存設備型號可能由于落后導致滯銷。

不得不說，晶盛機電表內(nèi)不能及時變現(xiàn)的經(jīng)營資產(chǎn)占比過高，造成公司資金不能得到合理利用，一定程度上影響了經(jīng)營規(guī)劃。

行業(yè)整體的大起大落對圈內(nèi)玩家的報表是極大的考驗，那么企業(yè)應該如何熨平周期？

似乎出路只有一條，那就是多元化發(fā)展。

跨界半導體

晶盛機電近些年在新業(yè)務拓展上做了不少嘗試，這之中浪花最大的要屬半導體晶體生長爐。

光伏之外，公司于2017年11月與中環(huán)股份、中環(huán)香港、無錫市人民政府下屬無錫發(fā)展共同投資組建中環(huán)領先半導體材料有限公司，公司持有中環(huán)領先10%的股份，一只腳踏入半導體行業(yè)。查閱2020年一季報可知，公司未完成半導體設備合同4.7億元，基本來自聯(lián)營企業(yè)中環(huán)領先。公司不僅在產(chǎn)能上與中環(huán)股份協(xié)同，在業(yè)務種類上也要齊頭并進。

研究成果方面，公司期間通過承擔國家科技重大專項“極大規(guī)模集成電路制造裝備及成套工藝”項目的“300mm硅單晶直拉生長裝備的開發(fā)”和“8英寸區(qū)熔硅單晶爐國產(chǎn)設備研制”兩項課題，實現(xiàn)集成電路8-12英寸半導體長晶爐的量產(chǎn)突破。

晶盛另一大核心技術是藍寶石，公司分別于2017、2018年研發(fā)成功的300kg、450kg藍寶石晶體生長技術，屬于國際領先水平。不過2019年該產(chǎn)品收入從2018年的1.25億元大幅下降至6589萬元，年報也披露該部分產(chǎn)能效益未達預期。

公司第二大業(yè)務是LED智能化裝備，該類設備業(yè)內(nèi)水平趨于一致。公司于2015年以1.377億元收購LED設備制造商中為光電進入該領域，而后中為光電2015、2016年均未完成業(yè)績承諾，并于2016年由盈轉虧，9440.31萬元商譽也已于2017年全額計提減值。另外從晶盛機電的少數(shù)股東權益常年虧損，就能知道其子公司難堪大任。

不難看出，晶盛機電近些年在新業(yè)務拓展上做了不少嘗試，這之中浪花最大的要屬半導體晶體生長爐，尷尬的是公司要在這個市場分一杯羹，仍需抱著中環(huán)股份的大腿。國內(nèi)半導體硅片領域龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）設備全部進口，其12英寸硅片量產(chǎn)毛利率為-48.0%，寧愿承擔高額設備折舊成本，也不用國產(chǎn)設備，個中緣由不必贅述。

業(yè)務突破的核心因素仍舊是研發(fā)實力。2017-2019年，晶盛機電的研發(fā)投入總計5.34億元，約占三年營收的7%；北方華創(chuàng)的研發(fā)投入為27.46億元，占三年營收的28.59%，顯然身為國企的北方華創(chuàng)在研發(fā)上更舍得花錢。從財務上看，晶盛機電近三年貨幣賬面余額在5.5-8億徘徊，也確實沒能力支撐像北方華創(chuàng)一樣燒錢研發(fā)。

晶盛機電晶體生長爐份額國內(nèi)第一，放到整個行業(yè)依舊為周期所累，現(xiàn)金流如過山車一般大起大落。在多元化發(fā)展上，一方面受制于前一輪周期積累的大量未變現(xiàn)經(jīng)營資產(chǎn)，積重難返；另一方面始終無法解決單一客戶占比過高的局面，一旦產(chǎn)品跟不上，隱患極大。

晶盛機電產(chǎn)品毛利高，管理團隊盡職，2019年費用率僅5.5%，幾乎“無可挑剔”，公司亟待改變的是產(chǎn)業(yè)鏈的話語權，這無疑是晶盛機電未來將長期面對的問題。


原標題： 捆綁巨頭 晶盛機電有苦難言