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 一、漿料是光伏電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)的核心輔材，占電池制造非硅成本超30-40%

光伏生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要包含4個(gè)環(huán)節(jié)：從硅料——硅片——電池——組件。其中每個(gè)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)過(guò)度中都涉及一些輔材的使用。其中漿料為硅片向電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)中所以使用的核心輔材。其作用在于印刷在電池片表面，用于收集和傳導(dǎo)電池片表面的電流。

傳統(tǒng)的銀漿主要分為兩類，正面銀漿以及背面銀漿。根據(jù)《中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖（2019版）》的數(shù)據(jù)，2019年國(guó)內(nèi)P型電池漿料的耗用量為114.7mg/片（M2規(guī)格電池），而背面銀漿的耗用量約為正面銀漿的36%，約41.3mg/片（M2硅片）。基于正面銀漿4150元/kg，背面銀漿2750元/kg進(jìn)行測(cè)算，每片電池需要需要銀漿的價(jià)值量為0.59元/片。假設(shè)電池每片功率為5.4W/片，對(duì)應(yīng)每W成本0.11元。而目前國(guó)內(nèi)電池的非硅中樞成本普遍介于0.25-0.3元/W左右，因此成本占比達(dá)到30-40%的水平，屬于電池生產(chǎn)環(huán)節(jié)中極度重要的輔材。


二、當(dāng)下漿料行業(yè)正在發(fā)生的幾點(diǎn)變化：

1、漿料的國(guó)產(chǎn)化在加速

銀漿對(duì)于電池的發(fā)電效率產(chǎn)生直接的影響，因此早期主要以進(jìn)口為主。國(guó)產(chǎn)漿料起步較晚，2011年之前一直未有突破。受益于國(guó)內(nèi)光伏制造產(chǎn)能的崛起，以及裝機(jī)占比的提升。市場(chǎng)需求快速增加下，銀漿逐步開始國(guó)產(chǎn)化。目前國(guó)內(nèi)基本形成了：晶銀新材（蘇州固锝子公司）、帝科股份、匡宇科技、聚和股份等為代表的大陸漿料龍頭企業(yè)。并逐步打破了由杜邦、賀利氏、三星SDI和碩禾壟斷的漿料企業(yè)。國(guó)產(chǎn)銀漿從2017年開始份額加速提升，從2017年的20%，提升至2018年的35%-40%,到2019年的50%左右。未來(lái)國(guó)產(chǎn)漿料的市占率有望持續(xù)突破。


2、單晶漿料加速取代多晶漿料：

隨著單晶電池產(chǎn)能以及產(chǎn)出占比的提升，漿料端也持續(xù)向單晶，尤其是P型單晶占比轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)P型單晶漿料占比有望超過(guò)80%，甚至達(dá)到90%的比例。這個(gè)與電池技術(shù)的升級(jí)趨勢(shì)一致。

3、HJT電池為代表的新電池技術(shù)推動(dòng)的低溫漿料占比上升

HJT電池由于其簡(jiǎn)單的生產(chǎn)工藝流程，以及較高的轉(zhuǎn)換效率和低光衰、低溫度系數(shù)等一系列特性被各大電池企業(yè)視為下一代最有潛力的電池技術(shù)方向。由于HJT電池前道生產(chǎn)過(guò)程中不涉及400℃以上的高溫，且主要電池結(jié)構(gòu)都是膜層結(jié)構(gòu)，因此如果采用較高的溫度會(huì)對(duì)電池結(jié)構(gòu)產(chǎn)生破壞。HJT電池的銀漿主要采取低溫銀漿的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)導(dǎo)電。

HJT電池結(jié)構(gòu)最早由日本三洋提出，并實(shí)現(xiàn)批量化生產(chǎn)。因此日本相應(yīng)的低溫銀漿供應(yīng)鏈較為成熟。早期供應(yīng)低溫漿料的企業(yè)包括日本京都電子KEM、日本住友、日本昭榮、日本Nanotech、美國(guó)漢高、杜邦、賀力士等。但除了京都電子KEM之外，其余廠商均因?yàn)楫a(chǎn)品存在電導(dǎo)率、焊接拉力或者印刷性等問(wèn)題陸續(xù)退出市場(chǎng)。目前基本處于京都電子KEM獨(dú)家壟斷的狀態(tài)。京都電子KEM雖然工作人員不足50人，但其股東分別為有機(jī)樹脂龍頭日本第一工業(yè)制藥和全球銀粉最大制造商日本同和，產(chǎn)品性能遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京都電子KEM目前對(duì)于低溫漿料的報(bào)價(jià)為6500-6800元/kg，遠(yuǎn)超正面銀漿的4500-4800元/kg的報(bào)價(jià)。

三、國(guó)內(nèi)企業(yè)在低溫銀漿的進(jìn)展：

國(guó)內(nèi)企業(yè)在高溫銀漿已逐步站穩(wěn)了腳跟，并開始逐步向低溫銀漿進(jìn)軍。但整體尚處于起步階段，目前宣傳涉足該領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)廠商主要有晶銀新材、帝科股份、常州聚和、深圳首馳等4-5加企業(yè)。目前進(jìn)展相對(duì)較快的主要有晶銀新材和常州聚和，截至6月中晶銀新材已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了686kg的低溫漿料出貨，客戶涵蓋了以通威為主的國(guó)內(nèi)HJT電池廠，以及海外2家電池廠。另外常州聚和進(jìn)展也較迅速，其團(tuán)隊(duì)擁有超過(guò)30年銀漿開發(fā)經(jīng)驗(yàn)其HJT低溫銀漿產(chǎn)品已經(jīng)多家國(guó)內(nèi)HJT電池客戶評(píng)估認(rèn)可，并已進(jìn)入批產(chǎn)供貨。帝科股份也已開始給通威進(jìn)行公斤級(jí)別的供樣試產(chǎn)。

四、銀漿市場(chǎng)未來(lái)空間測(cè)算：

由于國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商的快速進(jìn)步，HJT整線投資今年有望壓縮至5億/GW以下的水平，以10年折舊期進(jìn)行評(píng)估，HJT電池折舊相較于Perc電池劣勢(shì)會(huì)降低至2分/W以下的水平。HJT電池產(chǎn)線行業(yè)內(nèi)目前已開始陸續(xù)啟動(dòng)投資，2021年有望開始出現(xiàn)GW級(jí)的產(chǎn)線批量化投產(chǎn)。因此對(duì)于HJT漿料的耗用有望從2021年開始逐步放量。

我們預(yù)計(jì)20192-2023年整體漿料市場(chǎng)容量為104.81億/124.94億/160.85億/192.92億/222.75億。其中HJT漿料市場(chǎng)2019-2023年的價(jià)值量為4.75億/12.92億/56.06億/107.56億/162億；傳統(tǒng)的Perc正面漿料市場(chǎng)2019-2023年價(jià)值量分為80.96億/90.90億/85.08億/69.22億/49.20億；背銀的價(jià)值量為19.10億/21.12億/19.71億/16.14億/11.55億。

五、蘇州固锝及帝科股份基本面情況

1、蘇州固锝

公司目前持有晶銀新材54.8%的股權(quán)，計(jì)劃向原有股東發(fā)行4089.32萬(wàn)股（發(fā)行價(jià)9.58元/股），并支付現(xiàn)金788.96萬(wàn)元收購(gòu)剩余45.20%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)晶銀新材整體估值10.41億。同時(shí)公司計(jì)劃配套募集資金3.01億，用于支付收購(gòu)對(duì)接以及擴(kuò)充新產(chǎn)能。預(yù)計(jì)收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司整體股本達(dá)到8億股，對(duì)應(yīng)備考市值102億元（6月19日收盤價(jià)）。

晶銀新材主要從事正面銀漿的開發(fā)和銷售，近2年正面銀漿收入占比超過(guò)99%。2019年末公司銀漿產(chǎn)能350噸，未來(lái)計(jì)劃一期擴(kuò)產(chǎn)150噸。廠房可容量再擴(kuò)二期500噸。主要客戶為：阿特斯、潤(rùn)陽(yáng)悅達(dá)、潞安環(huán)能、蘇民綠色能源、中乾新能源等。

銀漿對(duì)于設(shè)備生產(chǎn)要求不高，主要在于配方等因素，是一種輕資產(chǎn)制造業(yè)。且高溫、低溫漿料對(duì)于生產(chǎn)設(shè)備改動(dòng)不大，可以順利切換生產(chǎn)。由于公司目前已形成批量化漿料供應(yīng)（686kg），未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)低溫漿料的需求增加，公司有望獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2019年晶銀新材實(shí)現(xiàn)銷量235.47噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入9.68億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8789萬(wàn)元。

2、帝科股份

帝科股份主要從事電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前主要產(chǎn)品為晶硅太陽(yáng)能電池正面漿料。公司目前還開發(fā)出了疊瓦組件導(dǎo)電膠、半導(dǎo)體及顯示照明領(lǐng)域的封裝材料。2019年銷售額99.98%為正面銀漿，0.02%導(dǎo)電膠。公司目前的合作客戶主要包括通威、尚德、天合、江西展宇、協(xié)鑫集成、英利、中利、茂迪等。

公司的正面銀漿主要用于多晶電池，2017-2019年多晶電池正面銀漿出貨占比為83.80%/85.90%/86.07%。2016年起公司開始研發(fā)應(yīng)用于單晶perc電池的正面銀漿，2019年12月公司單晶Perc漿料的銷售占比已經(jīng)達(dá)到38.93%。

截至2019年帝科共計(jì)形成產(chǎn)能367.2噸/年的正面銀漿生產(chǎn)能力；此次上市募資后，公司將搬遷244.8噸/年產(chǎn)能，另新擴(kuò)255.2噸/年產(chǎn)能；合計(jì)形成500噸的正銀生產(chǎn)能力。2019年公司實(shí)現(xiàn)正銀銷量311.83噸，實(shí)現(xiàn)銷售收入12.99億，實(shí)現(xiàn)盈利7070.42萬(wàn)元。

六、遠(yuǎn)期發(fā)展展望：

隨著國(guó)內(nèi)漿料企業(yè)的上市，漿料企業(yè)有望加速人才招攬，實(shí)現(xiàn)對(duì)海外漿料份額的取代。同時(shí)由于低溫漿料滲透率的提升，漿料盈利能力也有望實(shí)現(xiàn)一定程度的提升。

保守假設(shè)：未來(lái)3年，龍頭公司獲得30%的市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)的價(jià)值量為60億元?？紤]到產(chǎn)品的升級(jí)以及格局的改善，凈利率水平達(dá)到10—12%，對(duì)應(yīng)6—7.2億元的利潤(rùn)。

中性假設(shè)：未來(lái)3年，龍頭公司獲得50%的市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)的價(jià)值量為100億元。考慮到產(chǎn)品的升級(jí)以及格局的改善，凈利率水平達(dá)到10—12%，對(duì)應(yīng)10—12億元的利潤(rùn)。

中性假設(shè)：未來(lái)3年，龍頭公司獲得50%的市場(chǎng)份額，對(duì)應(yīng)的價(jià)值量為100億元?？紤]到產(chǎn)品的升級(jí)以及格局的改善，凈利率水平達(dá)到15%，對(duì)應(yīng)15億元的利潤(rùn)。


原標(biāo)題:【華創(chuàng)電新】光伏銀漿簡(jiǎn)析