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編者按:為促進(jìn)光伏行業(yè)持續(xù)健康有序發(fā)展，針對(duì)補(bǔ)貼缺口持續(xù)擴(kuò)大、電網(wǎng)接入自理、土地費(fèi)用成本高、棄光限電和融資難等問(wèn)題，國(guó)家于年內(nèi)發(fā)布了《發(fā)改能源〔2018〕823號(hào)》通知、《發(fā)改能源〔2019〕19號(hào)》通知等其他相關(guān)新政策與計(jì)劃，逐步優(yōu)化光伏行業(yè)布局
3月28日收市晚間，港股光伏電站龍頭公司協(xié)鑫新能源(0.33, -0.01, -2.94%)（0451.HK）發(fā)布了2018年業(yè)績(jī)公告。

截至2018年12月31日止年度，協(xié)鑫新能源取得經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)缦拢▎挝唬喝嗣駧?，下同?br />
實(shí)現(xiàn)來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入56.32億元，同比增長(zhǎng)43%；

毛利37.43億元，同比增長(zhǎng)41%；

經(jīng)調(diào)整EBITDA為49.57億元，同比增長(zhǎng)44%；

經(jīng)調(diào)整凈溢利11.60億元，同比增長(zhǎng)14%；

基本每股盈利2.46分，不派息。

實(shí)現(xiàn)收入大幅增長(zhǎng)的主要原因是，協(xié)鑫新能源在2018年重點(diǎn)加強(qiáng)并網(wǎng)營(yíng)運(yùn)及電站電力銷售所致。期內(nèi)，協(xié)鑫新能源實(shí)現(xiàn)已并網(wǎng)容量約6957兆瓦，同比增長(zhǎng)26%，光伏電力銷售量約78.30億千瓦時(shí)，較去年同期大幅攀升約46%；

若把其營(yíng)收按中國(guó)電價(jià)區(qū)進(jìn)行劃分，則1區(qū)、2區(qū)及3區(qū)分別貢獻(xiàn)收入約16%、29%及55%。該結(jié)果與公司既定策略一致，看出公司長(zhǎng)期專注在擁有強(qiáng)勁本地電力需求的富裕地區(qū)（即2區(qū)及3區(qū)）開(kāi)發(fā)光伏電站，以盡量減低1區(qū)的電網(wǎng)限電風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)時(shí)公司有超過(guò)89%項(xiàng)目處于2和3區(qū)，不超過(guò)5%項(xiàng)目處于限電風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。

換而言之，公司在2018年實(shí)現(xiàn)收入高速增長(zhǎng)是有基礎(chǔ)保障的，屬于有質(zhì)型增長(zhǎng)。

從現(xiàn)金流量表可看出，公司為加強(qiáng)現(xiàn)金回流，控制資本支出，作出了相當(dāng)?shù)呐Α?br />
（圖片來(lái)源：公司公告）

2018年內(nèi)，公司取得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為24.62億，同比增長(zhǎng)32.79%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額減少約42%至77.3億，反映在新裝機(jī)容量的增速已經(jīng)有所控制。

截至2018年12月31日止，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)容量約1269兆瓦，加上位于美國(guó)俄勒岡州的約50兆瓦大型地面光伏電站項(xiàng)目于2018上半年正式投入營(yíng)運(yùn)，總裝機(jī)容量較2017年底上升約22%至約7309兆瓦。總體來(lái)說(shuō)，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)或售電的增速遠(yuǎn)高于新裝機(jī)的增長(zhǎng)速度。

體現(xiàn)出協(xié)鑫新能源對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的重視程度高于實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)已經(jīng)有意控制資本支出及財(cái)務(wù)杠桿。

截至2018年末，協(xié)鑫新能源的資產(chǎn)負(fù)債率為84.1%，與2017年末及2018年上半年末基本持平。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司的中短期融資占總?cè)谫Y的比例為17%，而長(zhǎng)期項(xiàng)目貸款及融資租賃則占總?cè)谫Y額的72%。由于債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整及優(yōu)化的努力，致平均融資成本較2017年底下降0.1pct至6.5%。

而從本次協(xié)鑫新能源的業(yè)績(jī)公告內(nèi)容及年度業(yè)績(jī)會(huì)，明顯可以感覺(jué)出來(lái)，公司至少?gòu)娜齻€(gè)方向正在進(jìn)行轉(zhuǎn)變。

第一個(gè)明顯的轉(zhuǎn)變是，重營(yíng)運(yùn)勝于重規(guī)模，現(xiàn)金流進(jìn)入改善通道。其中一個(gè)信號(hào)就是，在2018年協(xié)鑫新能源實(shí)現(xiàn)已并網(wǎng)容量的增長(zhǎng)為26%，進(jìn)而推動(dòng)光伏電力銷售量較去年同期大幅攀升約46%，而這兩個(gè)增速均高于總裝機(jī)容量增速的22%。另外，協(xié)鑫新能源繼續(xù)壓低開(kāi)發(fā)成本和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本下降，新增電站造價(jià)5.7元/瓦特，同比下降10%；運(yùn)營(yíng)成本僅0.04元/kwh，同比下降5%，這兩個(gè)數(shù)據(jù)的持續(xù)下降，代表著公司管理和運(yùn)營(yíng)效率的提升。

第二個(gè)重要的變化是輕資產(chǎn)模式在深化，該模式下對(duì)應(yīng)的收入來(lái)源和財(cái)務(wù)杠桿，與過(guò)往重資產(chǎn)發(fā)展模式，大不一樣。截至2018年12月31日，協(xié)鑫新能源的代運(yùn)維服務(wù)規(guī)模約1GW，同比增加約3倍，與開(kāi)發(fā)和持有運(yùn)營(yíng)光伏電站的重資產(chǎn)模式不同，代運(yùn)維服務(wù)式的輕資產(chǎn)模式并不需借用財(cái)務(wù)杠桿，且潛在市場(chǎng)空間廣闊，截至2018年底，中國(guó)國(guó)內(nèi)累計(jì)光伏裝機(jī)容量達(dá)174GW，并且在某些區(qū)域有集中趨勢(shì)，通過(guò)建立連接的代運(yùn)維服務(wù)中心是集約式管理，及持續(xù)降低運(yùn)營(yíng)成本，協(xié)鑫新能源的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和效果及改進(jìn)路徑等都可以成為這項(xiàng)業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。關(guān)鍵點(diǎn)是，通過(guò)代運(yùn)維服務(wù)等輕資產(chǎn)模式，協(xié)鑫新能源的收入來(lái)源中，將有一個(gè)更長(zhǎng)期的持續(xù)性管理收入，這代表著持續(xù)的自由現(xiàn)金流流入。

同時(shí)，自2019年開(kāi)始加速去杠桿態(tài)勢(shì)明顯，有助減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2018年公司出售兩個(gè)項(xiàng)目（分別是中廣核太陽(yáng)能、三峽新能源），收回現(xiàn)金4.7億，債務(wù)減少額16億，2018年合共出售300兆瓦；2019年3月向五凌電力出售了一個(gè)光伏電站項(xiàng)目，預(yù)計(jì)回收資金2.46億，2019年暫已出售280兆瓦，降杠桿和縮減負(fù)債、出售資產(chǎn)的速度和力度均有加快跡象。而我們也從公告看到，出售項(xiàng)目后將轉(zhuǎn)為由協(xié)鑫新能源提供后續(xù)的運(yùn)營(yíng)及維護(hù)服務(wù)，有助進(jìn)一步加快輕資產(chǎn)模式的深化。

（資料來(lái)源：公司公開(kāi)資料）

第三個(gè)是未來(lái)發(fā)展策略的轉(zhuǎn)變。

未來(lái)三年，協(xié)鑫新能源將調(diào)整經(jīng)營(yíng)模式，不再以擁有資產(chǎn)為主要的經(jīng)營(yíng)方式。公司將采取聯(lián)合開(kāi)發(fā)、聯(lián)合投資的模式，和央企、國(guó)企以混合股權(quán)的方式進(jìn)行投資，利用央企的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資金成本優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮協(xié)鑫新能源的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)。

光伏新政推行后，協(xié)鑫新能源改變發(fā)展模式，主力以股權(quán)合作模式推進(jìn)光伏平價(jià)項(xiàng)目、無(wú)補(bǔ)貼分布式項(xiàng)目、合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目及代運(yùn)維服務(wù)，既進(jìn)行開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的同時(shí)也開(kāi)展代運(yùn)維業(yè)務(wù)。

從去年公司所出售的項(xiàng)目來(lái)看，所有的項(xiàng)目出售以后，其運(yùn)維仍由協(xié)鑫新能源承接的，協(xié)鑫新能源提供有償?shù)拇\(yùn)維服務(wù)。未來(lái)協(xié)鑫新能源將以開(kāi)發(fā)、投資參股、加上運(yùn)維的經(jīng)營(yíng)模式為獲取收入作為公司的新定位，這是公司未來(lái)的三年的重大轉(zhuǎn)變，而新發(fā)展模式將有助改善協(xié)鑫新能源的現(xiàn)金流，特別是，能降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

修煉內(nèi)功平穩(wěn)過(guò)渡，迎接歷史性行業(yè)大周期：光伏平價(jià)時(shí)代

為促進(jìn)光伏行業(yè)持續(xù)健康有序發(fā)展，針對(duì)補(bǔ)貼缺口持續(xù)擴(kuò)大、電網(wǎng)接入自理、土地費(fèi)用成本高、棄光限電和融資難等問(wèn)題，國(guó)家于年內(nèi)發(fā)布了《發(fā)改能源〔2018〕823號(hào)》通知、《發(fā)改能源〔2019〕19號(hào)》通知等其他相關(guān)新政策與計(jì)劃，逐步優(yōu)化光伏行業(yè)布局。行業(yè)預(yù)期一系列新政策將有效促進(jìn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、激勵(lì)技術(shù)進(jìn)步、改善營(yíng)商環(huán)境，不僅重塑光伏價(jià)格政策體系與行業(yè)慣例，同時(shí)有利于促進(jìn)地方政府落實(shí)支持光伏行業(yè)發(fā)展的各項(xiàng)政策，降低企業(yè)的非技術(shù)成本，令整個(gè)光伏行業(yè)變得更市場(chǎng)化、更有序發(fā)展，為光伏行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段鋪路，將光伏發(fā)展重心從擴(kuò)大規(guī)模轉(zhuǎn)到提質(zhì)增效上來(lái)，平價(jià)上網(wǎng)的時(shí)間將進(jìn)一步提前，開(kāi)拓更廣闊光伏發(fā)電市場(chǎng)。但是，與新能源汽車的政策相似，取消補(bǔ)貼及加快市場(chǎng)化運(yùn)行及鼓勵(lì)技術(shù)路線乃新能源產(chǎn)業(yè)的大勢(shì)所趨，而光伏的電平價(jià)時(shí)代一旦到來(lái)，也就意味著光伏發(fā)電具備成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)示著只要有發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)存在，將推動(dòng)電站的規(guī)模爆發(fā)性增長(zhǎng)，這是替代效應(yīng)而帶來(lái)的需求。雖然自2018年“531”新政以來(lái)，行業(yè)補(bǔ)貼退坡已經(jīng)成為共識(shí)，國(guó)家能源局明確2022年前光伏發(fā)電項(xiàng)目仍有補(bǔ)貼，但預(yù)料電站指標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)性配置制度將加快平價(jià)上網(wǎng)的進(jìn)程。

2019開(kāi)始，光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)過(guò)渡階段。這一階段的特征是政策補(bǔ)貼邊際影響降低，技術(shù)迭代帶來(lái)的成本下降逐步成為推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?019 年有望開(kāi)啟光伏行業(yè)以平價(jià)上網(wǎng)為主題的新“黃金十年”。而2020 年以后，將進(jìn)入全面平價(jià)上網(wǎng)階段。這一階段的特征是全國(guó)多數(shù)地區(qū)已開(kāi)始實(shí)現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價(jià)上網(wǎng)，同時(shí)發(fā)電端實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后推動(dòng)配套設(shè)施完善，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)用電端平價(jià)上網(wǎng)，光伏或?qū)⒅鸩匠蔀橹饕茉?。也就意味著，在這個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)中，誰(shuí)能夠更快適應(yīng)市場(chǎng)新環(huán)境，倒騰出更多的空間，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，那么誰(shuí)就會(huì)在進(jìn)入光伏平價(jià)時(shí)代后更具備爆發(fā)力和業(yè)績(jī)彈性。

對(duì)于協(xié)鑫新能源來(lái)說(shuō)，調(diào)整也不意味著倒退，恰恰相反，是新市場(chǎng)環(huán)境及未來(lái)巨大前景機(jī)會(huì)，協(xié)鑫新能源主動(dòng)做的一次調(diào)整，提前做好升級(jí)轉(zhuǎn)型，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，調(diào)整發(fā)展模式。所以當(dāng)下的一切都是為了未來(lái)，我們認(rèn)為隨著公司財(cái)務(wù)杠桿在快速下降后，公司有望逐漸迎來(lái)估值倍數(shù)的上升。

站在中長(zhǎng)期的角度，我們密切留意的界限為，公司能否把資產(chǎn)負(fù)債率有效控制在70%附近，2019年3月29日收盤，根據(jù)wind提供的數(shù)據(jù)所示，協(xié)鑫新能源的PE（TTM）為7.75倍，PB則為0.91倍。而在實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變及光伏平價(jià)之后，日后就算出現(xiàn)了（協(xié)鑫新能源）PE超20倍估值或PB超2倍的情況，相信也是意料中事，不必為此大呼小叫。
原標(biāo)題:協(xié)鑫新能源（0451.HK）2018年實(shí)現(xiàn)有質(zhì)增長(zhǎng)，三大轉(zhuǎn)變迎接光伏平價(jià)時(shí)代