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在連續(xù)虧損后，2022年光伏電池片企業(yè)浙江鴻禧能源股份有限公司（以下簡稱“鴻禧能源”）成功扭虧為盈。

2023年前三季度，在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈過剩的背景下，鴻禧能源業(yè)績進(jìn)一步增長，實現(xiàn)營業(yè)收入20.16億元，同比增長18.54%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.03億元，同比增長151.34%。

在業(yè)績持續(xù)增長的背景下，2024年1月16日，鴻禧能源向深交所遞交了招股書（申報稿），計劃在創(chuàng)業(yè)板上市。

此次IPO，并非鴻禧能源首次遞表上市，早在2015年已經(jīng)在新三板掛牌的鴻禧能源便提出轉(zhuǎn)板，但因為涉及低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)等問題，被監(jiān)管層否決。此后，鴻禧能源又謀求上市，均以失敗告終。

相較于其他大型光伏電池企業(yè)，鴻禧能源在產(chǎn)品技術(shù)以及經(jīng)營規(guī)模上均相差甚遠(yuǎn)。公司又能否在行業(yè)下行時逆勢增長？

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低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)

引外界質(zhì)疑

公開資料顯示，鴻禧能源成立于2008年5月，由李健、李峰、蔣夢雪、張維鳴、李金喜、華青共同發(fā)起設(shè)立。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，鴻禧能源是典型的家族企業(yè)。截至招股書簽署日，鴻禧能源實際控制人為李健、李金喜、張維鳴三人。其中，李金喜與張維鳴系夫妻關(guān)系，李健系李金喜、張維鳴之子。

李健直接持有公司44.73%的股份，李金喜直接持有公司9.00%的股份，張維鳴直接持有公司9.00%的股份，三人通過金健峰集團(tuán)間接控制公司 0.57%的股份，三人直接或間接控制公司股份的比例合計為63.30%。

家族式企業(yè)有利有弊。由于股權(quán)較為集中，在經(jīng)營決策時，家族成員利益一致，公司成長速度往往較快。但缺乏其他股東監(jiān)督，公司作出的諸多決策也令人費解。

2016年12月，鴻禧能源向證監(jiān)會報送了相關(guān)材料，計劃在上交所主板上市。但由于公司存在諸多問題，鴻禧能源第一次遞表上市并未通過。

招股書顯示，2011年，鴻禧能源第4次增資中，公司以12.115元/股共計2.67億元的價格，向眾多機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)了2200萬股。

有意思的是，在公司增資價格高達(dá)12.115元/股的情形下，2012年6月5日至2013年8月11日，龔丹紅、王麗翠等9名股東以1元/股價格，將持有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司實際控制人之一張維鳴。

2015年6月19日，公司實際控制人之一李金喜又以4.1元/股價格，將80萬股轉(zhuǎn)讓給公司副總經(jīng)理周喜平。有意思的是，就在同日，公司另一股東上海融鼎以12.115元/股價格，將持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給他人。

如此轉(zhuǎn)讓股權(quán)，也引發(fā)外界質(zhì)疑其合理性。正因如此，鴻禧能源首次IPO以失敗告終。此次IPO，在最新招股書中，鴻禧能源并未將實控人低價獲取其它股東股權(quán)情況詳細(xì)披露。僅大致說明，期間公司經(jīng)歷了多次股權(quán)變動。

在申報IPO時，企業(yè)往往會將公司股權(quán)變更歷史非常詳細(xì)地在招股書中披露。像鴻禧能源如此這般省略股權(quán)轉(zhuǎn)讓歷史，較為少見。鴻禧能源低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)一度被證監(jiān)會質(zhì)疑存在股份代持或利益輸送等情況，或許這也是其在最新招股書中省略該情況的原因之一。

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產(chǎn)品技術(shù)落后，

新型電池布局晚于同行

除低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)外，現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)落后也是鴻禧能源需要面臨的困境之一。從公司收入來看，截至2023年上半年，鴻禧能源91.10%的收入來源于太陽能電池片業(yè)務(wù)。

從產(chǎn)品類型劃分，太陽能電池片主要分為P型電池和N型電池兩種。P型電池由于光電轉(zhuǎn)換效率較低，被N型電池取代只是時間問題。

相較于P型電池，N型電池光電轉(zhuǎn)換效率理論上能達(dá)到28.7%，較P型電池的24.5%有較大提升。

2022年，國內(nèi)N型電池出貨量占比僅為10%左右。根據(jù)PV Infolink估算，2023年N型電池片產(chǎn)量約為131.50GW，市場份額較2022年有明顯提升，但仍有較大提升空間。

招股書顯示，截至2023年6月底，鴻禧能源太陽能電池片均為大型單晶P型電池片。在N型電池上，鴻禧能源表示，目前在浙江嘉興的2GW TOPCon（電池）產(chǎn)線已實現(xiàn)量產(chǎn)及銷售，另外在建及擴(kuò)產(chǎn)N型電池產(chǎn)能達(dá)9GW（7GW TOPCon及2GW異質(zhì)結(jié)）。

此外，公司部分P型電池生產(chǎn)線具備轉(zhuǎn)換為N型TOPCon產(chǎn)線的基礎(chǔ)，鴻禧能源已經(jīng)開始啟動相關(guān)技改動作，并計劃在2024年投產(chǎn)。

從鴻禧能源在N型電池布局來看，公司已經(jīng)落后其他同行競爭對手。在審核問詢函回復(fù)中，鴻禧能源披露了同行競爭對手N型電池片產(chǎn)能情況。目前通威股份、鈞達(dá)股份等企業(yè)N型TOPCon電池片已經(jīng)量產(chǎn)，且產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)大于鴻禧能源。

目前，各大光伏電池片企業(yè)都在逐漸退出P型電池片生產(chǎn)，加快N型電池產(chǎn)能布局。對此，監(jiān)管層要求鴻禧能源說明公司N型電池的投產(chǎn)時間，并說明公司在N型電池領(lǐng)域是否處于不利地位。

對此，鴻禧能源僅表示，雖然N型電池市占率提升，但未來依然有較大提升空間，且由于公司客戶固定，未來公司N型電池不存在銷售渠道問題。

事實上，N型電池產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超市場預(yù)計。集邦咨詢預(yù)測，2023年，電池片全產(chǎn)能為1173GW，TOPCon電池N型電池產(chǎn)能可達(dá)676GW。

但根據(jù)PV Infolink預(yù)測，到2025年全球光伏電池片需求僅為601GW。隆基綠能在投資者見面會上也表示，2024年N型電池、組件將進(jìn)入產(chǎn)能過剩階段。

即便如此，鴻禧能源也未放棄擴(kuò)產(chǎn)TOPCon電池的想法。在招股書中，鴻禧能源計劃投資28.15億元建設(shè)新一代N型電池項目。

從進(jìn)度來看，鴻禧能源N型電池布局顯然要晚于同行競爭對手。目前，光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩愈演愈烈。2023年四季度，光伏硅片龍頭企業(yè)TCL中環(huán)及不少光伏企業(yè)凈利潤環(huán)比均出現(xiàn)下滑。

目前，太陽能電池片價格持續(xù)下行。對于鴻禧能源而言，在新一輪電池技術(shù)革命中，本就落后于競爭對手，未來，能否在愈演愈烈的光伏產(chǎn)能過剩中保持盈利，還猶未可知。

3

研發(fā)能力薄弱，

行業(yè)產(chǎn)能過剩愈演愈烈

目前，光伏企業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化極為嚴(yán)重，且行業(yè)進(jìn)入門檻較低，市場參與者眾多。對于光伏電池片企業(yè)來說，要想在殘酷的產(chǎn)能過剩中生存下來，加大技術(shù)研發(fā)，提升電池光電轉(zhuǎn)換效率是唯一途徑。

對于鴻禧能源而言，薄弱的研發(fā)能力正是公司的短板。數(shù)據(jù)顯示，2020至2023年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），鴻禧能源研發(fā)費用分別為1802.93萬元、1776.27萬元、2931.02萬元、1531.77萬元。

報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用率分別為1.99%、1.46%、1.17%、1.06%。作為對比，同期可比公司平均研發(fā)費用率分別為2.97%、2.90%、2.36%、2.35%。

由于研發(fā)投入的減少，鴻禧能源研發(fā)人員數(shù)量也在逐年遞減。報告期內(nèi)，公司研發(fā)人員分別為119人、102人、101人、98人。同期，公司研發(fā)人員平均薪資也出現(xiàn)下降。

研發(fā)投入過低，也是公司N型電池進(jìn)展慢于競爭對手的核心原因。此外，即便在公司引以為傲的P型電池領(lǐng)域，鴻禧能源的電池光電轉(zhuǎn)換效率僅相當(dāng)于同行業(yè)可比公司平均數(shù)，仍低于通威股份、易成新能等行業(yè)龍頭企業(yè)。

對于太陽能電池企業(yè)來說，保持必要的研發(fā)投入，是促進(jìn)產(chǎn)品技術(shù)迭代的重要保證。如今，公司正在大規(guī)模布局的TOPCon電池并不是唯一技術(shù)路線。

如愛旭股份、隆基綠能目前大力布局的BC電池，理論上光電轉(zhuǎn)換效率可以達(dá)到29.1%，略高于TOPCon電池理論轉(zhuǎn)換效率。

除此之外，隆基綠能等大型光伏企業(yè)還在積極布局第三代太陽能電池。2023年，隆基綠能鈣鈦礦電池轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)高達(dá)33.9%。而在BC電池以及鈣鈦礦電池等新型技術(shù)方面，鴻禧能源并無太多積累。

若不考慮新型產(chǎn)品的研發(fā)情況，在光伏新增裝機(jī)量持續(xù)上升時，鴻禧能源業(yè)績表現(xiàn)尚可。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量為220GW，同比增幅高達(dá)151.687%。在下游需求持續(xù)旺盛的基礎(chǔ)上，2023年前三季度鴻禧能源實現(xiàn)營收20.16億元，同比增長18.54%，實現(xiàn)歸母凈利潤3.03億元，同比增長151.34%。

但未來幾年，國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量增速將大幅下滑。眾多研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，2024年光伏新增裝機(jī)量增速將進(jìn)入15%-25%平穩(wěn)增長時代。伴隨下游增速放緩、全產(chǎn)業(yè)鏈無節(jié)制擴(kuò)充產(chǎn)能，相關(guān)電池產(chǎn)品價格一跌再跌。

隆基綠能創(chuàng)始人、總裁李振國表示，光伏行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，接下來的兩到三年，中國一半以上的光伏行業(yè)制造商可能被迫退出市場。唯有堅持技術(shù)研發(fā)，做到市場領(lǐng)先，才有可能在這場殘酷的淘汰賽中活下來。

相較于其它大型光伏企業(yè)，鴻禧能源研發(fā)能力明顯落后。在行業(yè)整體向上時，鴻禧能源尚能分到一杯羹。

隨著行業(yè)持續(xù)下行，公司研發(fā)能力弱、產(chǎn)品競爭力不強(qiáng)的弱點也將逐漸暴露。在產(chǎn)品價格持續(xù)下跌影響下，未來幾年，鴻禧能源或許將出現(xiàn)虧損，上市之路也將充滿變數(shù)。