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對光伏公司的判斷還是會基于三個(gè)角度考慮：行業(yè)狀況、企業(yè)運(yùn)營和財(cái)務(wù)狀況。由于光伏行業(yè)受到政策影響很大，產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，具有比較明顯的周期波動現(xiàn)象，因此行業(yè)所面臨的宏觀狀況和行業(yè)景氣度是重點(diǎn)關(guān)注點(diǎn)之一。這里需要明確的是，上期我們的所說的光伏周期性波動以多晶硅為指針的現(xiàn)象，那么后續(xù)可能不會再重演暴漲暴跌的現(xiàn)象，大概率將呈現(xiàn)窄幅波動，同時(shí)隨著技術(shù)改進(jìn)，成本下降，多晶硅價(jià)格下降也將是大概率事件，后續(xù)會利用更加綜合的手段判斷行業(yè)景氣度的高低。二維是企業(yè)運(yùn)營，由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的競爭情況不同，市場地位高低、規(guī)模大小、商業(yè)模式是否創(chuàng)新都將導(dǎo)致企業(yè)獲取資源和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的不同，因此企業(yè)運(yùn)營也是主要關(guān)注點(diǎn)。三維是比較常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)，考察企業(yè)的盈利能力、成長性、資產(chǎn)質(zhì)量好壞等，以及各要素之間的匹配程度，但是同時(shí)要關(guān)注財(cái)務(wù)指標(biāo)的滯后性，避免周期波動的影響，需要在深入了解待分析企業(yè)的情況下，綜合細(xì)致全面考慮，更好反映企業(yè)的真實(shí)情況和判斷后續(xù)表現(xiàn)。
　　
同時(shí)重申我們上期對于光伏產(chǎn)業(yè)鏈的綜合判斷：
　　
我們認(rèn)為2016年光伏行業(yè)將由補(bǔ)貼驅(qū)動轉(zhuǎn)向技術(shù)、商業(yè)模式驅(qū)動，具有獨(dú)特商業(yè)模式、創(chuàng)新能力出眾的光伏企業(yè)將脫穎而出。雖然光伏補(bǔ)貼仍舊將持續(xù)8-10年，但是補(bǔ)貼降低是必然事件，行業(yè)將會加快提高轉(zhuǎn)換率、降低成本、加速產(chǎn)業(yè)升級的步伐。以往光伏行業(yè)緊盯制造端、產(chǎn)能決定一切的思維將會轉(zhuǎn)變，在規(guī)模發(fā)展的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)提升競爭力，掌握核心技術(shù)，尤其是光伏關(guān)鍵裝備制造、分布式光伏等領(lǐng)域?qū)@得更多市場關(guān)注。
　　
制造端行業(yè)集中度提升，前十大廠商市場占比不斷提升，企業(yè)間分化加劇，一線廠商的市場認(rèn)可度較高，產(chǎn)能利用率接近飽和，同時(shí)一線廠商在技術(shù)上不斷優(yōu)化，成本控制能力進(jìn)一步提升。比如說在多晶硅價(jià)格不斷下降的背景下，大廠的綜合競爭力不斷體現(xiàn)，中能、大全、亞洲硅業(yè)、特變電工等企業(yè)優(yōu)勢明顯，不論是生產(chǎn)要素優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，一線廠商的生存壓力并不大，當(dāng)前價(jià)格可以覆蓋成本甚至盈利，而二三線廠商競爭激烈，市場分化嚴(yán)重。
　　
在制造端，我一直關(guān)注的企業(yè)包括以下，主要是規(guī)模和市場地位比較突出的龍頭企業(yè)，目前都有比較不斷的盈利情況和市場表現(xiàn)保利協(xié)鑫的母公司協(xié)鑫集團(tuán)目前是有一個(gè)完整的新能源布局，擁有兩家A股公司，1家新三板公司，2家港股上市公司，從事光伏業(yè)務(wù)（多晶硅、硅片）、光伏電站建設(shè)、電力業(yè)務(wù)（包括風(fēng)電、熱電、垃圾發(fā)電、光伏電站、燃?xì)獍l(fā)電等）。三板公司同鑫光電主要承接寶石藍(lán)襯底研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要用于半導(dǎo)體照明，也可以用作射頻元器件等，下游比較廣泛。與霞客環(huán)保的重組業(yè)務(wù)還是進(jìn)展中，主要擬承接公司的非光伏類業(yè)務(wù)，而去年上市的協(xié)鑫集成是承接了公司組件生產(chǎn)和小型分布式電站安裝等領(lǐng)域。港股這邊的保利協(xié)鑫和協(xié)鑫新能源主要從事多晶硅、硅片、電站等業(yè)務(wù)。目前港股保利協(xié)鑫也是全球最大的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，旗下江蘇中能晶硅產(chǎn)能約為7萬噸，在改良西門子法的基礎(chǔ)上突破了硫化床法，技術(shù)和成本上都具有明顯優(yōu)勢。

 

保利協(xié)鑫的母公司協(xié)鑫集團(tuán)目前是有一個(gè)完整的新能源布局，擁有兩家A股公司，1家新三板公司，2家港股上市公司，從事光伏業(yè)務(wù)（多晶硅、硅片）、光伏電站建設(shè)、電力業(yè)務(wù)（包括風(fēng)電、熱電、垃圾發(fā)電、光伏電站、燃?xì)獍l(fā)電等）。三板公司同鑫光電主要承接寶石藍(lán)襯底研發(fā)、生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要用于半導(dǎo)體照明，也可以用作射頻元器件等，下游比較廣泛。與霞客環(huán)保的重組業(yè)務(wù)還是進(jìn)展中，主要擬承接公司的非光伏類業(yè)務(wù)，而去年上市的協(xié)鑫集成是承接了公司組件生產(chǎn)和小型分布式電站安裝等領(lǐng)域。港股這邊的保利協(xié)鑫和協(xié)鑫新能源主要從事多晶硅、硅片、電站等業(yè)務(wù)。目前港股保利協(xié)鑫也是全球最大的多晶硅生產(chǎn)企業(yè)，旗下江蘇中能晶硅產(chǎn)能約為7萬噸，在改良西門子法的基礎(chǔ)上突破了硫化床法，技術(shù)和成本上都具有明顯優(yōu)勢。
　　
阿特斯和晶科優(yōu)勢主要集中在中下游，垂直一體化做的比較好，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較高，技術(shù)設(shè)備領(lǐng)先，在13年低谷之后也是率先實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)身。晶科的優(yōu)勢在于成本優(yōu)勢明顯，盈利能力一直比較好，阿特斯成長比較快，采用倒金字塔型的靈活復(fù)合產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營方式，也是國內(nèi)少數(shù)具有海外大型電站建設(shè)經(jīng)營的光伏公司，項(xiàng)目儲備豐富。
　　
表中所列的公司都是比較具有代表性規(guī)模較大的國內(nèi)光伏制造企業(yè)，國內(nèi)在光伏制造方面規(guī)模較大的基本都是民營企業(yè)，保利協(xié)鑫和英利規(guī)模比較大，保利協(xié)鑫是最大的多晶硅企業(yè)，英利是全球最大的組件企業(yè)，資源優(yōu)勢明顯、產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)良。技術(shù)上各企業(yè)具有自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢，晶科轉(zhuǎn)換率比較高，成本控制力較好。產(chǎn)業(yè)鏈上基本都采取了上下游發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)堅(jiān)持自己的優(yōu)勢環(huán)節(jié)，保利協(xié)鑫由于布局完整，電力業(yè)務(wù)經(jīng)營穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。從財(cái)務(wù)穩(wěn)健性上看，光伏制造企業(yè)普遍前期信貸負(fù)擔(dān)較重，阿特斯、晶科財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定性較好。
　　
其實(shí)在這里我們回看十八屆五中全會的信號：
　　
十八屆五中全會也表示通過規(guī)?；l(fā)展促進(jìn)成本持續(xù)降低，力爭到2020年讓光伏電站建設(shè)和發(fā)電成本在2015年的基礎(chǔ)上下降20%以上（中東部地區(qū)建設(shè)成本降至7元/瓦，西部地區(qū)建設(shè)成本降至6元/瓦），盡早實(shí)現(xiàn)用戶側(cè)平價(jià)上網(wǎng)。加快推行分布式發(fā)電，同時(shí)明確光伏補(bǔ)貼8-10年不會停。但是國家能源局梁志鵬副司長在之前的會議中也有表示，目前光伏行業(yè)處于關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，要實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張型發(fā)展轉(zhuǎn)變到質(zhì)量效益型發(fā)展，實(shí)現(xiàn)高補(bǔ)貼政策依賴模式向低補(bǔ)貼競爭力提高模式轉(zhuǎn)變。
　　
那么借鑒歐盟德國的案例，德國2000年開始實(shí)施的可再生能源法EEG宗旨是推動風(fēng)電、光伏等可再生能源的發(fā)展，采用的是可再生能源發(fā)電固定上網(wǎng)電價(jià)制度，到13年底，可再生能源占比從2000年的6%提升到25%。14年4月，德國內(nèi)閣通過削減可再生能源補(bǔ)貼的議案，改革EEG，可再生能源今后的發(fā)展規(guī)模將得到控制，目標(biāo)是到2025年在總電量中所占比例達(dá)到最高45%，2035年不超過60%。固定上網(wǎng)電價(jià)降低10%到20%，并強(qiáng)化市場機(jī)制。那么其實(shí)也是倡導(dǎo)更具成本效益的可再生能源發(fā)展，平價(jià)上網(wǎng)才更具有競爭力。
　　
從上市公司來看，目前光伏行業(yè)企業(yè)也有40多家，其中還包括一些生產(chǎn)配套元器件的企業(yè)，對于三板光伏企業(yè)來說，在制造端和大型企業(yè)競爭是比較難的，更多需要發(fā)掘企業(yè)的獨(dú)特競爭力和商業(yè)模式，比如分布式就是三板企業(yè)一個(gè)比較好的落腳點(diǎn)，屋頂資源的獲取目前還是需要企業(yè)付出很多精力和誠意去獲得的，而保利協(xié)助、晶科這樣的大型企業(yè)沒有精力去這樣做，獲取屋頂資源后，建設(shè)分布式電站獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流或是將自身光伏產(chǎn)品進(jìn)行高附加值的銷售都將帶給企業(yè)不錯(cuò)的收益，其次企業(yè)可以在光伏應(yīng)用和電站金融化上下一些功夫，獲得漁光互補(bǔ)、農(nóng)光互補(bǔ)項(xiàng)目，或是創(chuàng)新商業(yè)模式等。第三，就是微電網(wǎng)領(lǐng)域，所謂提供能源互聯(lián)網(wǎng)的話，可能很多人會覺得有點(diǎn)虛，但是隨著電力改革的進(jìn)行，我們也看到有一些中小光伏企業(yè)已經(jīng)開始在小規(guī)模局部區(qū)域售電，這個(gè)模式是值得肯定和推廣的。
　　
具體主要分為兩類：
　　
一是新疆大全、阿特斯等企業(yè)在國內(nèi)的子公司分拆上市，這類公司主要是在制造環(huán)節(jié)或是電站建設(shè)環(huán)境；
　　
二是通過轉(zhuǎn)型或是其他方式，介入光伏行業(yè)，尤其是下游應(yīng)用環(huán)節(jié)；
　　
首先我們看一個(gè)制造龍頭布局在三板的新疆大全，新疆大全新疆大全是大全新能源全資子公司，是國內(nèi)領(lǐng)先的多晶硅專業(yè)生產(chǎn)商之一?，F(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能12，000噸，約占全球產(chǎn)能的4%；現(xiàn)正進(jìn)行二期項(xiàng)目的建設(shè)，投產(chǎn)之后產(chǎn)能規(guī)模將擴(kuò)張到25，000噸，占全球產(chǎn)能的比例預(yù)計(jì)將提高至8%左右。多晶硅位于光伏產(chǎn)業(yè)上游，技術(shù)壁壘較高，技術(shù)長期被德日韓壟斷，新疆大全所采用的改良西門子法為多晶硅行業(yè)主流技術(shù)。

2015年公司實(shí)現(xiàn)收入9.22億元，凈利潤1.04億元，毛利率26.41%，凈利率11.25%，2016年中報(bào)實(shí)現(xiàn)收入6.99億元，凈利潤1.56億元，毛利率38.30%，凈利率22.33%，盈利能力的提升來自于技改帶來的產(chǎn)能釋放和成本進(jìn)一步下降。
　　
第二家是從事分布式的芯能科技。芯能科技原以硅片生產(chǎn)為主業(yè)，2014年開始實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，未來將定位為以分布式光伏為核心，以互聯(lián)網(wǎng)為依托的清潔能源綜合服務(wù)商。2014年下半年開始，公司從光伏制造向下游分布式電站延生，并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，向京運(yùn)通、浙江正泰等企業(yè)銷售并提供屋頂資源、快速并網(wǎng)等增值服務(wù)。未來公司將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向持有電站、電站運(yùn)維等高毛利業(yè)務(wù)，還積極拓展微電網(wǎng)，開發(fā)光伏小鎮(zhèn)、漁光/農(nóng)光互補(bǔ)等業(yè)務(wù)，將其作為公司新的利潤增長點(diǎn)。公司在進(jìn)軍分布式光伏領(lǐng)域之后，創(chuàng)新分布式光伏商業(yè)模式，以海寧為圓心、以嘉興為半徑，建立屋頂資源庫，2015年7月底該資源庫中已有屋頂503萬平米，折合裝機(jī)容量445MW。2016年公司計(jì)劃將業(yè)務(wù)拓展到浙江、福建、上海、廣東等省市。
　　
由于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，芯能科技2015年業(yè)績大幅增長，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.40億元，同比增長88.72%，實(shí)現(xiàn)歸屬掛牌公司股東凈利潤1.33億元，同比增長938.67%，京運(yùn)通、浙江正泰仍是公司主要合作伙伴。
　　
公司掛牌以來5次增發(fā)實(shí)現(xiàn)融資7.09億元，現(xiàn)股本4.12億股，15年10月進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期。
　　
第三是兩家從事光伏農(nóng)業(yè)的企業(yè)，都是比較成功和典型的案例。
　　
昌盛日電主要產(chǎn)品包括光伏項(xiàng)目EPC及BT業(yè)務(wù)，光伏農(nóng)業(yè)綜合利用生產(chǎn)園區(qū)的投資運(yùn)營以及光伏電站全生命周期的智能運(yùn)維。公司自成立以來，累計(jì)完成光伏電站裝機(jī)容量300余兆瓦，正在開發(fā)的光伏農(nóng)業(yè)綜合利用園區(qū)20余個(gè)，占地面積超過2萬畝，備案裝機(jī)容量800余兆瓦。后續(xù)項(xiàng)目儲備豐富。公司特色在光伏農(nóng)業(yè)電站經(jīng)營模式上，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目簽訂、建設(shè)以及后續(xù)農(nóng)業(yè)服務(wù)為一體。
　　
豫新科技在15年時(shí)候是完成了內(nèi)黃125MW項(xiàng)目和中標(biāo)銅川50MW等，與專業(yè)農(nóng)業(yè)公司合作，保證收入，同時(shí)打造光伏生態(tài)圈。
　　
對比一年來三個(gè)市場估值情況，虧損企業(yè)明顯減少，估值提升明顯，行業(yè)回暖，市場信息提升。
　　
但是由于三板光伏企業(yè)僅有6家做市交易，市場價(jià)格確定性較差。新三板市場目前和A股的估值差異主要在于以下三方面因素：流動性差異，新三板市場投資者門檻較高，流動性較弱，導(dǎo)致市場平均估值水平難以提升。投資者偏好差異，A股市場上自然人投資者交易額占總交易額的80%以上，而新三板市場交易者主要為證券公司、私募基金等專業(yè)投資者，投資理性程度較高，同時(shí)也要求更高的投資回報(bào)；市場供給速度差異，同時(shí)，現(xiàn)階段新三板市場上公司資質(zhì)不同，不同發(fā)展階段的企業(yè)處于同一市場中，同時(shí)不同市場參與者對于收益和風(fēng)險(xiǎn)的要求差異較大，估值還是需要具體企業(yè)具體考慮。