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截止到8月30日晚，光伏行業(yè)半年報(bào)披露完畢。

1、一體化的蜜月期，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存

一體化企業(yè)無(wú)一例外業(yè)績(jī)都出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，就是我們?nèi)ツ暾f(shuō)的“期貨效應(yīng)”。去年某些時(shí)候，還有大V反復(fù)宣揚(yáng)硅料暴跌帶來(lái)下游巨虧的假設(shè)，實(shí)際上顯然從未發(fā)生過(guò)。

從組件出貨來(lái)看，前四大巨頭相差不大，除了J公司的N型產(chǎn)能較大提振出貨來(lái)看有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，其余三家差異不大。T公司與Y公司進(jìn)入前十，搶奪了市場(chǎng)份額，令組件龍頭榜單重組。美國(guó)超額利潤(rùn)延續(xù)，進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)有效拉升單W盈利，致使企業(yè)間單W利潤(rùn)有所差異。

如何理解風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存？

有人說(shuō)怎么看待，組件單環(huán)節(jié)盈利走弱甚至虧損。組件大廠目前均是一體化企業(yè)，硅料、硅片、電池環(huán)節(jié)仍有較好利潤(rùn)，而一體化大廠為了維持市場(chǎng)份額，看重的是一體化盈利，而非單環(huán)節(jié)盈利。

其次部分大廠出口部分地區(qū)仍有超額利潤(rùn)，致使單環(huán)節(jié)整體利潤(rùn)仍然維持。即便是靜態(tài)來(lái)看單環(huán)節(jié)是虧損，依然沒(méi)有漲價(jià)，或延遲漲價(jià)，而致使專(zhuān)業(yè)化組件廠減少開(kāi)工。

事實(shí)上，我們知道，今年N型電池放量，所有光伏企業(yè)都在加碼N型產(chǎn)能。從而致使P型電池仍有超額利潤(rùn)，L公司甚至還破天荒的在本年度對(duì)外出貨的電池。而N型電池受制于產(chǎn)能釋放超額利潤(rùn)更足。但實(shí)際上，我們看到隨著N型產(chǎn)能釋放，包括大尺寸在內(nèi)P型電池超額利潤(rùn)時(shí)代將終結(jié)，此外N型電池是否維持大P時(shí)代超額利潤(rùn)仍有待觀察，致使一體化企業(yè)單W盈利蒙塵。

我在較長(zhǎng)維度來(lái)看并不擔(dān)心產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)于盈利的沖擊，短期會(huì)有沖擊而且已經(jīng)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上了。產(chǎn)能加碼促使期貨效應(yīng)縮減，且組件環(huán)節(jié)順價(jià)延后，龍頭市占率少有下滑。但我們?nèi)匀豢吹?，在年?nèi)降價(jià)潮之中，龍頭企業(yè)體現(xiàn)出來(lái)的成本及市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)正在拉大，如硅片環(huán)節(jié)。

那么機(jī)遇是什么？今年兩大組件廠上調(diào)組件出貨目標(biāo)，另有兩家一體化巨頭的股權(quán)激勵(lì)方案維持高位（或利潤(rùn)增速超50%或組件出貨超35%）。T公司也在交流會(huì)中表達(dá)了對(duì)明年組件出貨的樂(lè)觀預(yù)期。并伴隨一體化產(chǎn)能釋放，利潤(rùn)會(huì)增加的趨勢(shì)。整體來(lái)看目前一體化單W盈利，仍然處于常規(guī)水平。市場(chǎng)空間的迅速打開(kāi)，值得按照PEG法修正估值。

2、儲(chǔ)能長(zhǎng)坡厚雪

今年逆變器與儲(chǔ)能企業(yè)業(yè)績(jī)分化明顯。

巨頭Y公司業(yè)績(jī)大增，受益于渠道優(yōu)勢(shì)及全產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。

但某些逆變器和儲(chǔ)能企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑或環(huán)比停止增長(zhǎng)。主要因?yàn)闅W洲趨于儲(chǔ)能市場(chǎng)降溫。哪怕是在歐洲，不同國(guó)家之間的增速也有顯著差異。比如在德國(guó)，意大利市場(chǎng)上表現(xiàn)尚好，但其他區(qū)域乏善可陳。

南非、巴西等地市場(chǎng)仍然高增，令部分逆變器企業(yè)高增。但整體來(lái)看，逆變器企業(yè)經(jīng)歷去年歐洲大爆發(fā)后短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俪袎海T多企業(yè)是拓展產(chǎn)業(yè)鏈條來(lái)維系短期增長(zhǎng)勢(shì)頭。

但，我們強(qiáng)調(diào)逆變器與儲(chǔ)能市場(chǎng)的調(diào)整并不是常態(tài)。儲(chǔ)能市場(chǎng)未來(lái)是將與光伏本身并駕齊驅(qū)的市場(chǎng)，受制于儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)的加碼與滲透率的提高，儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)未來(lái)增速仍將顯著高于光伏本身，長(zhǎng)坡厚雪。

3、膠膜行業(yè)分化明顯

巨頭率先實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)回暖，在新型膠膜滲透率提高的背景下，產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，龍頭市占率企穩(wěn)，盈利能力逐步恢復(fù)。但二三線膠膜企業(yè)盈利能力仍有待走出底部，但膠膜行業(yè)困反趨勢(shì)也已十分明顯。

4、設(shè)備企業(yè)估值下移明顯

設(shè)備企業(yè)在上游大擴(kuò)產(chǎn)中充分獲得了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)或訂單的增長(zhǎng)，但肉眼可見(jiàn)的的估值下修。隨著行業(yè)增速回歸理性，且行業(yè)超額利潤(rùn)不復(fù)存在、資本市場(chǎng)新政影響，設(shè)備企業(yè)估值下移明確，但不失為一個(gè)機(jī)會(huì)。

5、專(zhuān)業(yè)化企業(yè)面臨考驗(yàn)

一體化巨頭L公司上半年電池對(duì)外出貨3GW+，令市場(chǎng)大跌眼鏡。T公司加速垂直一體化布局，加快全球組件網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，也是來(lái)源于其合資模式在一定程度上被拒絕所致。

硅片仍然維持較好盈利，既是來(lái)源于下游需求旺盛，也是來(lái)源于下游“分散化”，在所謂供給沖擊下仍然維持較好盈利及順價(jià)能力。但未來(lái)隨著一體化組件大廠硅片產(chǎn)能擴(kuò)張，可能會(huì)對(duì)硅片盈利產(chǎn)生影響。

目前新增一體化企業(yè)硅片單W盈利5分錢(qián)，硅片兩大巨頭或0.5-1毛，差距仍有，但若打消一體化硅片擴(kuò)張勢(shì)頭，利潤(rùn)將顯著下滑修正至新企業(yè)虧現(xiàn)金成本。雖然可能看不到這一狀況，但這種趨勢(shì)有可能發(fā)生。

未來(lái)一體化各環(huán)節(jié)都能做好的公司將顯著受益，而不是比拼的是單環(huán)節(jié)效益最高。Q3組件順價(jià)邏輯延后，便是一體化其余環(huán)節(jié)利潤(rùn)明顯所致，最終比拼的仍然各環(huán)節(jié)加總后的優(yōu)勢(shì)。垂直一體化是挑戰(zhàn)也是趨勢(shì)。專(zhuān)業(yè)化企業(yè)將在長(zhǎng)期復(fù)合增速下行后將面臨壓力（復(fù)合增速?gòu)?0%下行至未來(lái)25%-30%）。

6、未來(lái)單W利潤(rùn)料將好于預(yù)期

從各家公司解讀與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)市場(chǎng)空間偏樂(lè)觀，單W利潤(rùn)或好于預(yù)期，但企業(yè)之間差異會(huì)拉大，從投小邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橥秲?yōu)邏輯。

展望未來(lái)，三季報(bào)將為重要的拐點(diǎn)：或行業(yè)拐點(diǎn)，或市場(chǎng)看清趨勢(shì)。

原標(biāo)題：翻完光伏巨頭們的半年報(bào)，講六個(gè)觀點(diǎn)