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去年（2021年）隆基綠能601012．SH）和中環(huán)股份（002129．SZ）硅片出貨量分別約為70GW和52GW，占據(jù)光伏硅片第一梯隊(duì)，上機(jī)數(shù)控（603185．SH）則是一匹黑馬，此外，還有雙良節(jié)能（600481．SH）、晶科能源（688223．SH）、高景太能等企業(yè)不斷在追趕。
近期一家主營(yíng)光伏單晶硅片的企業(yè)，江蘇美科太陽(yáng)能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美科股份”）的IPO申請(qǐng)收到深交所的首次問(wèn)詢(xún)。
《投資者網(wǎng)》注意到，美科股份成立僅五年時(shí)間即闖關(guān)IPO，不僅獲得能源央企中石化投資，而且業(yè)績(jī)從2019、2020年虧損狀態(tài)，一舉扭虧為盈，凈利潤(rùn)達(dá)到2．01億元。
同時(shí)據(jù)招股書(shū)，美科股份此次IPO擬募資50億元，其中37．5億元用于包頭美科三期20GW單晶拉棒項(xiàng)目，12．5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，如此高額的募資金額，在近幾年上市的光伏企業(yè)中并不多見(jiàn)，這家企業(yè)究竟有何來(lái)頭？
停止多晶硅業(yè)務(wù)改善業(yè)績(jī)
據(jù)公開(kāi)資料，美科股份的創(chuàng)始人是被業(yè)內(nèi)稱(chēng)為“中國(guó)光伏晶硅切片第一人”的王祿寶，曾經(jīng)在2004年創(chuàng)立了鎮(zhèn)江環(huán)太硅科技，該企業(yè)是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)展單／多晶體硅鑄造及切片業(yè)務(wù)的企業(yè)。
隨著光伏單晶制造技術(shù)進(jìn)步，單晶硅片生產(chǎn)成本下降，光電轉(zhuǎn)換效率提升，市場(chǎng)需求增加。因此王祿寶、王藝澄父子主動(dòng)布局，向上游單晶長(zhǎng)晶環(huán)節(jié)進(jìn)行延伸，于2017年1月成立了江蘇高照新能源，在2020年11月更名為江蘇美科太陽(yáng)能科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)美科有限），2021年9月股改后成為美科股份。
彼時(shí)，除了美科有限之外，王祿寶及其家族實(shí)際控制的企業(yè)中，從事單晶和多晶生產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)還包括包頭美科、環(huán)太開(kāi)發(fā)和大渡新材料。
據(jù)招股書(shū)披露，2020年12月，美科有限向環(huán)太開(kāi)發(fā)和大渡新材料購(gòu)買(mǎi)了部分單晶資產(chǎn)，同時(shí)收購(gòu)了包頭美科100％股權(quán)，在收購(gòu)之前，包頭美科將多晶鑄錠相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了剝離。
在2020年12月完成重組后，美科有限在2021年9月整體變更為股份有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)為美科股份，將主營(yíng)業(yè)務(wù)集中到單晶硅棒、單晶硅片研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，以及單晶硅片受托加工服務(wù)。截至2021年末，已在包頭建成約10GW單晶拉棒產(chǎn)能，在揚(yáng)中建成約10GW單晶切片產(chǎn)能。
對(duì)于IPO前的資產(chǎn)重組，在美科股份的招股書(shū)中提到，主要目的是優(yōu)化資源配置、理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、聚焦優(yōu)勢(shì)單晶業(yè)務(wù)，并滿(mǎn)足首發(fā)上市關(guān)于發(fā)行人獨(dú)立性的相關(guān)要求。
目前美科股份實(shí)際控制人為王祿寶、吳美蓉、王藝澄與卞曉晨，4人直接或間接控制的股權(quán)比例為62．71％，且為一致行動(dòng)人，而吳美蓉是王祿寶之妻，王藝澄與卞曉晨是夫妻關(guān)系，王藝澄與王祿寶為父子關(guān)系，是典型的家族控股型企業(yè)。
圖表1：美科股份股權(quán)結(jié)構(gòu)
（來(lái)源：美科股份招股說(shuō)明書(shū)）
美科股份的業(yè)績(jī)?cè)?021年實(shí)現(xiàn)騰飛，營(yíng)收達(dá)到36．12億，歸母凈利潤(rùn)增至2．01億元，而2019年、2020年是虧損狀態(tài)，營(yíng)收是5．51億元和8．67億元，歸母凈利潤(rùn)為－1．35億元和－3500萬(wàn)元。
2021年?duì)I收和凈利潤(rùn)為何實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)？
據(jù)方正證券光伏行業(yè)研報(bào)，自2020年下半年開(kāi)始，光伏硅片原材料多晶硅料價(jià)格持續(xù)上漲，從2020年7月最低點(diǎn)的59元／公斤，到2021年11月的最高價(jià)格269元／公斤，上漲近4．5倍。同時(shí)硅料產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)間在12—18個(gè)月，從開(kāi)工至滿(mǎn)產(chǎn)至少需要半年左右，整個(gè)行業(yè)快速擴(kuò)張背景下，供給會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)配，同時(shí)硅料價(jià)格上漲影響整個(gè)硅片行業(yè)的毛利率。
美科股份主要對(duì)外銷(xiāo)售的產(chǎn)品為單晶硅片，主要采購(gòu)的原材料為多晶硅料，多晶硅料成本占硅片成本比例較高。
圖表2：光伏單晶硅片／多晶硅片形成示意
（來(lái)源：美科股份招股說(shuō)明書(shū)）
從毛利率來(lái)看，美科股份2019年、2020年、2021年的綜合毛利率分別是－8．04％、7．40％、13．50％，其中多晶硅片產(chǎn)品毛利率持續(xù)為負(fù)，單晶硅片業(yè)務(wù)毛利率為－8．48％、13．35％和13．55％。
圖表3：美科股份2019－2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率
（來(lái)源：美科股份招股說(shuō)明書(shū)）
同行業(yè)可比公司中，業(yè)務(wù)規(guī)模成熟的隆基綠能（601012．SH）毛利率水平最高，其2019年2020年、2021年毛利率是31．73％、30．36％、27．55％，毛利率水平相對(duì)較低的晶科能源（688223．SH），三年毛利率是17．87％、15．52％、20．83％。相較之下，美科股份的毛利率水平整體明顯低于隆基綠能、晶科能源等。
根據(jù)招股書(shū)披露的主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率和產(chǎn)能利用率，2019年、2020年、2021年單晶圓棒產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)率為97．43％、99．01％、100．32％，單晶硅片的產(chǎn)銷(xiāo)率為92．57％、99．82％、94．94％；單晶圓棒的產(chǎn)能利用率是75．94％、78．73％、93．75％，單晶硅片的產(chǎn)能利用率為95．71％、92．74％、89．94％。
下游的光伏電池片的需求不斷在增長(zhǎng)，美科股份的產(chǎn)量和銷(xiāo)量體現(xiàn)比較充分，目前轉(zhuǎn)型聚焦單晶硅片業(yè)務(wù)，但短時(shí)間內(nèi)規(guī)?；鶖?shù)較小，且處于持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)階段，需要募資來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。
大客戶(hù)集中度和負(fù)債率均較高
需要注意的是，美科股份的關(guān)聯(lián)方交易和客戶(hù)集中度較高的情況。
2019年、2020年、2021年，美科股份前五大客戶(hù)銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入比重分別為99．71％、91．69％、75．47％。尤其在2019年和2020年，其中實(shí)際控制人王祿寶家族旗下的關(guān)聯(lián)方公司大渡新材料、WGS新興能源、環(huán)太開(kāi)發(fā)位列第一大客戶(hù)，合計(jì)占營(yíng)收比例高達(dá)93．11％和76．05％。
到了2021年，大渡新材料、WGS新興能源、環(huán)太開(kāi)發(fā)3家關(guān)聯(lián)方公司已不在前五大客戶(hù)之列，第一大、第二大客戶(hù)為正泰集團(tuán)和韓國(guó)韓華集團(tuán)，對(duì)這兩家的銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅速，由2020年的8100萬(wàn)元和1700萬(wàn)元，分別增長(zhǎng)至5．05億元和8．78億元。
圖表4：2019－2021年第一大客戶(hù)變化情況
（來(lái)源：美科股份招股說(shuō)明書(shū)）
另外值得注意的是美科股份的資產(chǎn)負(fù)債率，招股書(shū)中列出了隆基綠能、中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控、晶科能源、雙良節(jié)能等5家可比上市公司，5家公司的2019年－2021年各年度平均資產(chǎn)負(fù)債率為54．32％、55．5％、58．5％，而美科股份在2019年、2020年、2021年負(fù)債率是75．02％、73．27％和67．92％，高于行業(yè)水平，該財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要關(guān)注。
最后值得關(guān)注的是，美科股份在2019年、2020年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為1848萬(wàn)元和3．41億元，而2021年度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額－5．28億元，低于2．01億元的凈利潤(rùn)水平。
與之相較的隆基綠能、中環(huán)股份、上機(jī)數(shù)控，這三家上市公司2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額是123億元、42．82和9．16億元。
從整體行業(yè)來(lái)看，目前隆基綠能和中環(huán)股份在單晶硅片市場(chǎng)的占有率合計(jì)達(dá)50％以上，而且這些主流光伏企業(yè)均采取一體化模式，涉足產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的多個(gè)制造環(huán)節(jié)，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)供應(yīng)鏈資源整合，從而確保供應(yīng)穩(wěn)定、降低生產(chǎn)成本，有利于發(fā)揮各環(huán)節(jié)之間的協(xié)同效應(yīng)。
對(duì)于美科股份這種采取專(zhuān)業(yè)化制造的企業(yè)，還需要付出更多的努力，關(guān)于后續(xù)IPO審核進(jìn)度，能否闖關(guān)成功，《投資者網(wǎng)》將持續(xù)關(guān)注。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
原文章 : 美科股份擬IPO 業(yè)績(jī)大漲背后資產(chǎn)負(fù)債率高企大客戶(hù)集中
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