(1)2022年6月10日,中美雙雙公布5月CPI,美國5月CPI同比增速達(dá)8.6%,進(jìn)一步創(chuàng)1982年1月以來的新高;中國5月CPI同比增速僅2.1%,與4月持平。2022年5月31日,歐盟公布5月CPI,其5月調(diào)和CPI同比增速初值達(dá)8.1%,創(chuàng)歐盟成立以來的歷史新高。
(2)2022年6月10日(周五)、6月13日(周一),美國三大股指連續(xù)暴跌并創(chuàng)新低,標(biāo)普指數(shù)從高位算起已下跌22.2%,美國股票市場正式進(jìn)入熊市。
(3)2022年6月10日、6月13日,NYMEX原油、ICE布油連續(xù)兩個交易日價格高位維穩(wěn)于121-122美元/桶的水平。
(4)2022年6月14日,截止午間收盤,光伏設(shè)備(申萬)指數(shù)下跌5.07%。
簡而言之,美歐CPI持續(xù)大幅攀升,全球油價高位維穩(wěn),美國股市正式進(jìn)入熊市。由此,在客觀上已經(jīng)引發(fā)了國內(nèi)光伏投資者對于海外光伏需求持續(xù)性的擔(dān)憂,并導(dǎo)致了今天光伏股票的大跌。
【點(diǎn)評】
今天的文章,要解決一個問題:光伏需求的短中長期變化方向、節(jié)奏及其影響因素。
一、為什么海外通脹攀升會影響光伏需求?投資者在恐慌什么?
海外通脹的大幅攀升對光伏需求影響的主要邏輯在于:
(1)嚴(yán)重通脹會引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī),從而影響經(jīng)濟(jì)增速、全社會用電量。
(2)嚴(yán)重通脹會引發(fā)貨幣當(dāng)局的加息。對于固定電價的光伏項(xiàng)目而言,當(dāng)利率升高,則項(xiàng)目的要求IRR上升,同時項(xiàng)目貸款的成本提升、自有資金IRR下降,從而運(yùn)營商的新增裝機(jī)意愿下降。
(3)嚴(yán)重通脹會引發(fā)流動性危機(jī),影響整個金融體系中銀行的放貸意愿,從而徹底影響到光伏項(xiàng)目的融資。
就上述三個影響機(jī)制而言,第1個機(jī)制對光伏需求的影響最?。ㄐ枨笥绊懶∮?0%),第2個機(jī)制對光伏需求的影響較大(需求影響在20-80%之間),第3個機(jī)制對光伏需求的影響最大(需求影響80%以上甚至?xí)?dǎo)致需求“清零”)。
二、光伏的短期需求真的會受影響么?
關(guān)于嚴(yán)重通脹對光伏需求影響的三種機(jī)制,討論如下:
(1)通脹→全社會用電量增速下降→光伏需求受損。
在當(dāng)前美國、歐洲市場,俄烏戰(zhàn)爭在客觀上導(dǎo)致了油價、氣價、電價的飆升。為了保障能源安全,美國、歐洲紛紛出臺政策刺激光伏。光伏目前在全球的發(fā)電量占比中只有4%左右的比重,因此光伏發(fā)電在替代火電(煤電、氣電)的過程中,主要的驅(qū)動因素并非是用電量增速,而是“光儲平價”是否實(shí)現(xiàn),以及國家及社會對能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切程度。
本輪油氣價格的全球暴漲,導(dǎo)致了海外光伏市場提前實(shí)現(xiàn)“光儲平價”,而美歐對能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的迫切程度極高,因此,第一種影響機(jī)制在當(dāng)下體現(xiàn)不出來。
(2)通脹→央行加息→要求IRR的上升+自有資金IRR的下降→光伏需求受損。
a)對于電價已經(jīng)鎖定的“已招標(biāo)、未實(shí)施”集中式光伏項(xiàng)目而言,電價鎖定,名義利率上升的負(fù)面影響確實(shí)顯著存在。
b)對于電價尚未鎖定的“未招標(biāo)、未實(shí)施”集中式光伏項(xiàng)目而言,中標(biāo)電價將隨著當(dāng)期電價的上升而上升,從而項(xiàng)目的實(shí)際IRR會上升。當(dāng)項(xiàng)目實(shí)際IRR的上升幅度超出利率的上升幅度,則光伏(未來的)需求不僅不受損,還有可能受益。只有當(dāng)加息幅度極大時,光伏(未來的)需求才會受損。但無論如何,由于項(xiàng)目尚未招標(biāo),故而不會影響當(dāng)期光伏需求。
c)對于電價浮動的分布式光伏而言,情形同b)一致。即:電價上升而導(dǎo)致的項(xiàng)目實(shí)際IRR上升,只要超出利率上升所導(dǎo)致的要求IRR上升,則光伏需求受益;反之,則光伏需求受損。舉例說明:
分布式光伏的電價受上網(wǎng)電價、輸配電價、價格折扣率等因素影響。其中,上網(wǎng)電價在海外與油氣價格的上漲高度相關(guān),當(dāng)上網(wǎng)電價上漲100%時,一個模擬項(xiàng)目的IRR從7.4%上升到了15.9%,實(shí)際全投資IRR上漲8.5%。
如果在通貨膨脹中金融市場的利率上升2-3%,則顯著低于實(shí)際全投資IRR的上升,故而表面上是“加息”,實(shí)際上卻由于加息幅度的不足,追趕不上光伏項(xiàng)目實(shí)際IRR的上升,最終的效果是刺激而非是遏制了光伏的需求。
就目前的情形來看,美國、歐洲的油氣價格、電價上漲程度非常顯著,而利率上行還非常有限。故而第二種影響機(jī)制的效果尚不明顯。
圖 2 當(dāng)上網(wǎng)電價增長100%時的電站IRR=15.9%
(3)通脹→流動性危機(jī)→銀行貸款停滯→光伏需求受損。
第三種機(jī)制的后半部分“流動性危機(jī)→銀行貸款停滯→光伏需求受損”在2008年下半年就在歐洲發(fā)生過。但前半部分“通脹→流動性危機(jī)”目前尚未在美國、歐洲看到。雖然美股已經(jīng)進(jìn)入熊市,美國利率也開始快速飆升,但距離所謂的“流動性危機(jī)”仍有一定時間上的距離。
綜合上述三方面,嚴(yán)重通脹對光伏需求的“短期”影響目前尚不成立。而在光伏行業(yè)調(diào)研層面,當(dāng)前光伏的表觀需求極其旺盛,硅料、電池片還在漲價的過程中。即使是光伏硅料在去年12月來產(chǎn)能、產(chǎn)量上行,價格也是不降反升的,可見當(dāng)前實(shí)際需求的旺盛程度。
三、一個分析“宏觀經(jīng)濟(jì)因素對光伏需求影響程度”的模型
在2022年6月7日我們的公開報告《光伏周期性問題及2022年下半年行業(yè)研判》中,我們提到了影響光伏行業(yè)景氣的周期性因素:(1)政策,(2)傳統(tǒng)能源價格及電價,(3)系統(tǒng)成本,(4)利率,(5)產(chǎn)能,(6)技術(shù)升級或迭代,(7)庫存。其中,前4個因素影響光伏的整體需求。而傳統(tǒng)能源價格及電價、利率這兩大因素體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對光伏需求的影響。
下面,我們提出一個實(shí)用模型,用于簡單判別宏觀經(jīng)濟(jì)因素(傳統(tǒng)能源價格及電價、利率)對光伏需求的影響,即用于分析上述第二個機(jī)制的影響:
在光儲平價已經(jīng)實(shí)現(xiàn)(注:當(dāng)前美國、歐洲已經(jīng)提前一年實(shí)現(xiàn)“光儲平價”)、光伏發(fā)電滲透率仍然較低的前提下,當(dāng)美國CPI>>名義利率時,海外光伏需求的宏觀外部環(huán)境友好,需求暴增;當(dāng)美國CPI<<名義利率時,海外光伏的宏觀外部環(huán)境不友好,需求受挫。
在上述實(shí)用模型中,之所以我們用美國CPI替代能源價格的影響,原因是:(1)美國CPI的同比增速與油價的同比增速高度正相關(guān)(詳見圖 3中的深藍(lán)色線和橙色線)。(2)美國CPI是美聯(lián)儲決定利率政策最為重要的依據(jù)之一。
圖 3 油價同比增速、CPI同比增速和美國聯(lián)邦基金利率
基于上述實(shí)用模型,我們不難得出結(jié)論:當(dāng)前“美聯(lián)儲的加息幅度”遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“CPI同比增速、能源價格及電價暴漲對光伏項(xiàng)目實(shí)際IRR的增量影響”,故而,當(dāng)前的宏觀環(huán)境極其有利于光伏行業(yè)的需求爆發(fā)。
四、光伏的短期需求除了海外經(jīng)濟(jì)形勢,還有哪些核心驅(qū)動因素?
除了能源價格及電價、利率這兩大宏觀影響因素外,光伏短期需求的決定因素還包括:
(1)美國政策性因素:美國白宮于6月6日取消對東南亞四國的關(guān)稅限制,時間長達(dá)24個月。在過去幾個月,由于反規(guī)避調(diào)查的開展,導(dǎo)致美國光伏需求停滯,東南亞光伏工廠的開工率顯著下滑。而美國政策變化后,短期光伏需求被快速激發(fā)——原來因?yàn)檎卟淮_定而停滯開工的美國光伏安裝環(huán)節(jié)快速恢復(fù)活力。
(2)歐洲政策性因素:歐洲議會于6月9日通過反強(qiáng)迫勞動海關(guān)措施決議,并可能于9月前后進(jìn)入歐盟立法程序。該政策的影響詳見我們6月11日的報告《光伏行業(yè)重大事件點(diǎn)評:歐洲反強(qiáng)迫勞動海關(guān)措施決議的后續(xù)問題探討》,我們在報告中的觀點(diǎn)是,該政策對國內(nèi)光伏企業(yè)需求的影響是:3個月的短期內(nèi)影響不確定,3個月到2年的中期影響較為正面的,2年以上的長期影響較為負(fù)面(注:不影響全球光伏需求,只影響中國及東南亞工廠的需求)。
(3)中國政策性因素:國家發(fā)改委、能源局于5月30日出臺《關(guān)于促進(jìn)新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施方案》,同時央視新聞頻道吹風(fēng)“今年光伏國內(nèi)需求108GW”。其背景是國內(nèi)疫情后的穩(wěn)增長,詳見我們的報告:《當(dāng)光伏首次成為國家“穩(wěn)增長”政策的著力點(diǎn)》。
(4)光伏系統(tǒng)成本的核心項(xiàng)——光伏組件——價格的變化:光伏組件價格受到供給側(cè)產(chǎn)能因素的影響。目前光伏制造業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張,當(dāng)最大瓶頸環(huán)節(jié)(硅料)的供應(yīng)顯著放大并超過需求,則硅料環(huán)節(jié)的高利潤將釋放,并將帶動組件價格顯著下跌0.6元/W左右。
(5)投機(jī)性庫存因素:2021年以來,海外的組件出口中包含了大量的經(jīng)銷商渠道“囤貨”,全球組件出貨遠(yuǎn)高于133GW的全球新增裝機(jī)(2020年前這一情況并不明顯)。當(dāng)組件價格開始趨勢性下跌時,庫存將從表觀需求的正面因素瞬間轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面因素。
(6)技術(shù)路線因素:PERC、TOPCon技術(shù)的需求逐步被HJT技術(shù)所替代。這一趨勢待2022年3季度后將全面啟動(HJT半棒半片、銀包銅量產(chǎn)導(dǎo)入,導(dǎo)致量產(chǎn)線上HJT的批次生產(chǎn)成本全面與PERC打平),但對于光伏的總體需求影響不大,只是影響各技術(shù)路線的需求。
從2022年下半年看,上述六個因素變化如下:
(1)美國政策因素導(dǎo)致短期需求快速恢復(fù)。
(2)歐洲政策因素導(dǎo)致中期需求顯著改善,短期需求雖存在邏輯上的不確定性,但從實(shí)證檢驗(yàn)的角度看,當(dāng)前歐洲客戶的提貨尚未出現(xiàn)明顯下滑。
(3)中國政策因素尚沒有看到實(shí)質(zhì)性的政策措施。如果有實(shí)質(zhì)性推動國內(nèi)光伏裝機(jī)在2022年多增加50GW左右的政策出現(xiàn)(比如上調(diào)光伏上網(wǎng)電價、政策性調(diào)低運(yùn)營商融資成本、要求存量項(xiàng)目年底并網(wǎng)等),則會顯著刺激短期需求。
(4)光伏系統(tǒng)成本的變化主要看硅料價格。根據(jù)《光伏周期性問題及2022年下半年行業(yè)研判》,如果上述3項(xiàng)(中國、歐洲、美國需求)較為正面,則2022年12月前硅料大幅下跌的概率基本不存在,會出現(xiàn)“供需兩旺”的局面。
(5)投機(jī)性庫存因素的反轉(zhuǎn)在硅料、組件價格大幅下跌前不會出現(xiàn)。
(6)技術(shù)路線因素對PERC、TOPCon需求的負(fù)面影響在2022-2023年尚不明顯。
綜合上述6個方面,以及能源價格及電價、利率這兩大宏觀因素,只要美聯(lián)儲不出現(xiàn)5%以上幅度的劇烈加息動作,只要全球金融市場的流動性不出現(xiàn)危機(jī),在2022年下半年的全球光伏需求并沒有特別顯著的利空因素。相反,全球光伏的需求還會受到上述因素的影響而非常的積極、正面。
五、海外的高能源價格、高通脹可持續(xù)么?美聯(lián)儲會劇烈加息么?
本輪美歐通脹的主要驅(qū)動因素包括:(1)全球能源轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的傳統(tǒng)能源投資放緩,(2)俄烏戰(zhàn)爭的影響,(3)逆全球化趨勢,(4)疫情的影響,(5)美聯(lián)儲對通脹形勢的誤判。
目前看來,前1項(xiàng)、第3項(xiàng)因素是中長期的趨勢,第2項(xiàng)、第4項(xiàng)因素在未來6個月內(nèi)也較難消除。故而,本輪通脹有較強(qiáng)的持續(xù)性,如果美聯(lián)儲遏制通脹的決心不堅決,則很有可能導(dǎo)致通脹的進(jìn)一步惡化。
而美聯(lián)儲在加息的幅度上、堅決性上,目前看來是存疑的。原因是:
(1)小幅的加息有利于美元升值、權(quán)益資產(chǎn)價格下跌,有利于資本回流美國;但大幅加息可能導(dǎo)致美國金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。
(2)2022年一季度以來美國出現(xiàn)了“滯漲”的局面,GDP負(fù)增長疊加高通脹。滯漲的治理歷來是經(jīng)濟(jì)學(xué)的難題,貨幣政策、財政政策很難發(fā)揮作用(按下葫蘆浮起瓢,CPI和經(jīng)濟(jì)增速兩者不可得兼),只有徹底消除引起通脹的原因,才能根治通脹。而簡單的大幅加息,只會導(dǎo)致嚴(yán)重的衰退。
(3)美聯(lián)儲對全球通脹形勢是誤判的。從人性角度看,要美聯(lián)儲180度“認(rèn)錯、態(tài)度反轉(zhuǎn)”的難度是較大的。
(4)3月、5月美聯(lián)儲分別加息25、50個基點(diǎn),從當(dāng)前金融市場對6-9月的加息幅度預(yù)期來看,大約在200BP左右,仍然達(dá)不到“5%以上的劇烈加息”。
綜合上述方面,在2022年下半年海外的高能源價格、電價及“遠(yuǎn)不及CPI同比增速的加息幅度”仍將大概率延續(xù),這對于光伏需求的宏觀環(huán)境仍將持續(xù)有利。
六、2023年的光伏需求是否有可能翻轉(zhuǎn)?
在筆者看來,2023年的光伏需求是存在重大不確定性的,至少沒有2022年下半年那么樂觀。原因如下:
(1)當(dāng)美歐宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)入持續(xù)的“滯漲”4個季度以上,全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的風(fēng)險將加劇。一旦進(jìn)入上述情形,則嚴(yán)重通脹對光伏需求影響的第3個機(jī)制(流動性危機(jī)引發(fā)項(xiàng)目貸款停滯)將發(fā)揮作用。目前還看不清楚,上述危機(jī)什么時候會具體爆發(fā)。
(2)硅料供給將大幅度的增加,并引發(fā)光伏組件去庫存。根據(jù)SOLARZOOM智庫統(tǒng)計,2023年底累計投產(chǎn)的硅料產(chǎn)能將超過190萬噸,可滿足將近800GW的光伏需求。顯然,2023-2024年的光伏需求達(dá)不到這么高,因此硅料過剩、硅料價格下跌是100%必然會發(fā)生的。這將導(dǎo)致組件價格下跌,并進(jìn)一步導(dǎo)致投機(jī)性庫存的拋售,影響表觀需求。
在上述兩個因素中,第1個因素是否會發(fā)生、什么時候發(fā)生現(xiàn)在看來存在不確定性,但一旦發(fā)生影響極大。第2個因素在2023年必然會發(fā)生,其影響的時間可能在2個季度以上,影響幅度也絕對不容小噓;只有全球的高價庫存消化完畢,產(chǎn)業(yè)鏈“出清”,光伏表觀需求才會進(jìn)入到重新上升的勢頭。
七、是刀口舔血,還是君子不站危墻之下?
在筆者看來,光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來2年內(nèi)爆發(fā)一輪劇烈調(diào)整的概率幾乎是100%(中期判斷)。但這并不影響以下一個基本事實(shí)和兩個判斷:
(1)基本事實(shí):當(dāng)前光伏制造業(yè)的需求極其旺盛,硅料、電池片滿產(chǎn)、漲價,硅片開工率也很高。
(2)短期判斷:從本文的邏輯推導(dǎo)看,2022年下半年光伏制造業(yè)的外部宏觀環(huán)境、政策環(huán)境較為友好,2022年下半年將有望“供需兩旺”。
(3)遠(yuǎn)期判斷:光伏制造業(yè)在未來2年內(nèi)出現(xiàn)一輪產(chǎn)業(yè)鏈出清后,硅料價格將穩(wěn)定在60元/kg以下的水平(不含稅價格貼近現(xiàn)金成本),從而PERC組件的價格有望比當(dāng)前低0.6元/W左右。投機(jī)性庫存一旦拋售完畢,光伏行業(yè)又將進(jìn)入到一輪新的增長,而這一輪增長的核心驅(qū)動是“光儲電力全球全面平價后,光儲電力快速、持續(xù)的替代傳統(tǒng)化石能源”。在新一輪的增長過程中,在供給側(cè)將發(fā)生HJT技術(shù)全面替代PERC及TOPCon技術(shù)的變化。
因此,綜合而言,在筆者看來,光伏制造業(yè)的需求及景氣將面臨“短期正面,中期極為負(fù)面,長期極為正面”的狀況。
對于產(chǎn)業(yè)資本而言,如何應(yīng)對中期極度負(fù)面的市場趨勢及技術(shù)賽道的顛覆性變革,這是每一個企業(yè)必須思考的問題。
對于投資于光伏股票的金融資本而言,是否認(rèn)同光伏制造業(yè)的中期利空?如果認(rèn)同其影響,利空是否會在股價中劇烈的反映,什么時候開始反映?面臨短期的利好與長期的極度利好,是該“刀口舔血”還是應(yīng)該“君子不站危墻之下”呢?
歡迎大家的討論和對我們觀點(diǎn)的批評。
原標(biāo)題:是刀口舔血,還是君子不站危墻之下?——論美歐通脹創(chuàng)新高對光伏行業(yè)的影響